1.整體來看，2017年棉花(15310, 120.00, 0.79%)市場在沖高后承壓回落的概率較大。判斷依據：①、全球棉花連續去庫存后壓力減小，市場有反彈回升訴求，故而促成2016年棉市的反彈。②、若刨除中國國儲后全球棉花庫存及中國棉花庫存水平已在近年低位，而青黃不接期按需擠牙膏式的放儲模式對市場壓力有限，反而有正向反饋市場的作用，這種預期下國內年度產需存有缺口的情況下，市場不排除在2017年拋儲前仍存有繼續回升的慣性。③、不過棉花的這輪回升整體仍宜定義為反彈，高度整體有限，存在沖高后回落的預期。國內年度產需缺口在與拋儲的博弈中，因裁判漫不經心的放水而稍勝一籌，進而將國內棉花價格推高，國際棉花出口優勢再度顯現，帶動國際棉價繼續上漲，從而推動主產國棉花種植在2017年繼續恢復，隨著主產國種植面積的繼續恢復，供應壓力通過出口向國內疏導，而一旦國外進口有效放量，一是國內供應壓力增加，二是之前漫不經心的裁判可能會再度擔憂國內庫存錯過高位釋放的機會，則放儲力度不排除提高可能，政策動向看，2016年11月下旬發改委便開始放風稱2017年棉花拋儲將盡量保證供應、將成交率控制在70%以下，國儲棉去庫存決心可見一斑，所以在內外繼續去庫存壓力下價格注定難以持續走高，沖高后承壓回落的預期較大。風險點還是在于拋儲政策實際執行情況及新作生長期天氣。
2.節奏性來看，①新棉集中上市階段的11-1月份，外圍主產國種植面積恢復及集中上市壓力下預計仍有調整之需，支撐位14300。②、之后的2-5月份，市場棉源開始趨緊，再加上對拋儲政策的懷疑，市場存在進一步走升機會。不過市場留給棉花上漲的時間可能也就集中于此，因為一旦棉花有效走升，進口將加碼，競爭之下國儲拋售也將加大力度，進而終將限制高度。③、后隨著市場對于2017/18年度的供需預期在5月份展開、拋儲的不斷推進增加供應，市場將逐步承壓。
3.操作建議，①投機方面：上半年尤其4、5月之前，整體建議逢低(支撐14500一帶)適當介入多單。二季度尤其4、5月之后，逢高(19000左右)介入空單。多單止損14000，空單止損19500。②保值方面，目前賣出交割機會不佳，市場壓力不大，且現貨運輸緊張未明顯緩解，一旦期貨有機會再度出現回升，則賣交割優勢很容易出現，有庫存的企業可注意捕捉。在新作階段供需寬松壓力被盤面反應掉之后，2017年拋儲之前的2、3月份心理擔憂期，市場尚不排除回升機會，屆時紡織企業可考慮適度布局波段多單。但拋儲有效展開后，再加上其他主產國繼續擴種的預期令新年度市場承壓，4、5月份投資者開始關注新年度后市場壓力增加，存在止漲回落再度探底的預期。③套利方面，考慮到新作方面的內外分化，其他主產國擴種預期大，而國內仍在縮種過程中，所以可考慮在遠月合約上進行買內賣外的套利操作；國內盤跨期套利來看近期(11月)近強遠弱，后續(2016年)12月份新疆運輸緊張及印度換鈔風波過去之后，市場會有一定轉化，近月合約整體可能會受到上市集中期倉單壓力及政策拋儲壓力，賣近(5月)買遠(9月)操作為主。而2017年3-5月份舊作開始進入青黃不接期新作展開播種后可考慮買近(9月)賣遠(1月)正向套利操作。
第一部分行情回顧
一、ICE棉花歷史走勢
圖1-1美棉價格歷史走勢圖
資料來源：文華財經、方正中期研究院整理
縱觀棉花歷年走勢，價格水平來看，2000年之前表現平穩，基本在30-95美分/磅之間運行，之后周期重心明顯上移，主要因流動性寬松及投資拉動需求造成。
大周期來看，分為75-86年、86-02年、02年-至今三個階段。主要因需求及投資水平促成，2000年之后的十年為棉紡織黃金發展的十年，導致棉花需求不斷增加，2000年之前為400-500萬噸，2000-2005年達到1000萬噸水平，2005-2010年維持在950-1050萬噸高峰水平，隨后隨著化纖替代及進口紗大量涌入沖擊，中國棉花消費不斷萎縮，2010年之后回落到700萬噸左右，棉花市場也從2000-2010年間的黃金發展期進入到低迷期。
另外，從信用周期來看通脹可能的話，目前全球尚處于一個信用下降的周期中。盡管貨幣可能會增發、寬松繼續，但信用周期在下降、支付能力收窄，這部分錢并未完全流入實體經濟，難以有效產生通貨膨脹，但可能會導致股票、房地產等資產的上漲。而股票、房地產在2015、16年受到政策的束縛后，有部分資金開始選擇大宗商品市場，但因缺乏實體基礎，大宗商品期貨難以長期被資金挾持，資金快進快出跡象明顯，進而造成價格的階段波動會較為劇烈，但持續性并不足。
無論從需求還是流動性來看，當前的棉花市場難現上輪輝煌，運行區間從之前的30-95美分/磅，到上一輪的40-180美分/磅，考慮進通脹程度及需求水平，本輪行情或在兩者之間的50-100美分/磅之間運行的概率較大。
二、2016年棉花走勢
今年來，鄭棉總體呈“筑底-上漲-橫盤調整”的格局。
2月份之前，拋儲消息不斷，市場籠罩偏空的猜疑中，國儲庫里滿眼棉花，加工企業因還貸壓力紛紛拋售、紡企看空后市補庫積極性差，此階段跌勢流暢，鄭棉曾在2月底一度跌破萬元關口。當時期貨貼水已達1500元/噸，資金繼續做空積極性已不及回補情緒高，市場止跌整理等待方向選擇。此時長期低庫存狀態的棉紡企業等棉下鍋，但國儲資源仍捂在袋子里，棉花拋儲不斷推后，從3月份延后到4月份，又從4月份拖到5月份，此時整個市場對拋儲已“審美疲勞”。而在前期價格下行的過程中紡織企業的效益開始恢復，補庫需求不斷增加，與此同時加工企業的資金回籠應付過還貸壓力過后，拋貨情緒得到平衡，市場貿易雙方心態在發生變化，拋儲前供需趨緊的狀態日益明顯，市場在整理了2個月后發力突破上行，量能迅速放大形態良好。
5月份后，隨著國儲拋售展開，市場主要受國儲主導，拋儲伊始，因輪出資源公檢偏慢，投放偏少，導致成交高企，成交價格不斷攀高，對市場構成正向反饋，棉花繼續上攻，最高時漲幅曾達到過60%。
7月中旬之后，拋儲投放增加，導致成交率及成交價均出現回落調整，對市場也構成響應拖累。進入9月份，新棉開秤，市場目光向新棉轉移，但新棉開秤價高企，皮棉成本在14500-16500之間，且上市緩慢，促使棉紡企業再度將目光鎖定到國儲上，推動成交量價再度出現回升，對期貨市場構成帶動。
9月底拋儲結束，拋儲對市場的影響逐步減弱，主要影響題材集中到內外新棉上來，新棉集中上市階段供需相對寬松，市場上行受到約束。短期事件影響市場出現波動，比如國家最嚴限超載令背景下新疆運力緊張、印度換鈔風波下國際負面拖累減弱，但僅將階段供需寬松的壓力推后并未消除，所以后續12-1月份左右市場可能仍會消化該利空。
圖1-2棉花走勢圖
資料來源：Wind、方正中期研究院整理
ICE棉花整體走勢與鄭棉一致，但強弱有所差異。鄭棉整體表現強于ICE棉花，主要因美國棉花供應有所恢復，而國內繼續減產。且美國需求制動力主要來自出口，而出口主要受到東、南亞推動，其中中國去庫存為主進而約束美豆出口。從而導致內強外弱呈現。在中國拋儲加碼或者美國出現大幅減產之前，市場內強外弱格局恐仍延續。
第二部分供需基本面分析
影響棉花走勢的最主要因素歸結起來為供需、政策、資金持倉動向、期現價差及倉單狀況。下面主要從這幾方面出發，來探究下棉花市場的運行趨勢，供投資者參考。
一、 全球棉花去庫存模式延續 若刨除國儲庫存已偏低
(一) 全球棉花供需
1.總體去庫存模式延續
隨著棉價回落，2012年開始主產國棉花種植面積及產量呈逐年下滑態勢(圖2-3)，而全球棉花需求于2012年開始緩慢恢復(圖2-4)，供求剪刀差走勢令供大于求的局面不斷改善，2015/16年度后，全球棉花產量開始小于需求，去庫存模式開啟，2016/17年度庫存繼續去化，市場壓力進一步減小。
據美國農業部數據，2015/16年度全球棉花種植面積3056萬公頃，較2014/15年度下降365萬公頃，降幅10.7%。單產687公斤/公頃，較2014年下降71公斤/公頃，降幅10.9%。2015/16年度全球棉花總產量2101萬噸，同比下降19.0%；消費量為2425萬噸，同比增加0.07%；期末庫存2110萬噸，同比下降13.2%。代表供需水平的全球棉花庫存消費比由2014/15年度的100.3%下降至87.2%。
2016/17年度全球棉花種植面積2949萬公頃，較2015/16年度下降107萬公頃，降幅3.5%。單產762公斤/公頃，較2015年增加75公斤/公頃，增幅10.9%。2016/17年度全球棉花總產量2249萬噸，同比增加7.0%；消費量為2436萬噸，同比增加0.47%；期末庫存1923萬噸，同比下降8.9%。代表供需水平的全球棉花庫存消費比由2015/16年度的87.2%下降至78.9%。
來看下2017/18年庫存的可能動向。棉花與大豆(4258, -15.00, -0.35%)種植優勢不明顯，但與玉米(1554, -8.00, -0.51%)比較還有一定的種植優勢，2017年美棉種植面積繼續增加概率仍比較大，盡管經過一年擴種后增幅可能會放緩。在經過幾年縮種后，國內棉花種植繼續下降的空間也已有限。總體而言，2017/18年度全球棉花庫存進一步下降的難度增加，市場進一步制動力將不足。
圖2-1全球棉花產不足需 圖2-2全球棉花繼續去庫存
資料來源：Wind、方正中期研究院整理
圖2-3近年主產國產量下降2016年有一定修復 圖2-4主消國需求下滑后有恢復
資料來源：Wind、方正中期研究院整理
圖2-5純進口國消費增速較快 圖2-6與其他同季作物相比，目前棉花價格優勢不明顯
資料來源：Wind、方正中期研究院整理
2.刨除國儲棉花庫存已偏低
圖2-7全球棉花期末庫存主要集中在中國 圖2-8刨除中國國儲庫存，庫存消費比在低位水平
資料來源：USDA、方正中期研究院整理
全球棉花庫存消費比78.9%，單純看這個數字供需肯定仍相對寬松。但仔細分析可以看到這種寬松是種“假性”寬松，因為全球棉花的這個所謂高庫存主要是集中在中國，而中國則主要集中在國儲庫里，視為關在籠子里的壓力，這個壓力能否有效釋放取決于中國拋儲政策，如果像2016年僅通過本就有供需缺口年份的青黃不接期按需擠牙膏式釋放的話，對市場的壓力就較為有限，還反而有可能正向推動市場。
如果我們刨除中國國儲庫存749萬噸的話，全球棉花2016/17年度期末庫存在1361萬噸的水平，代表供需水平的庫存消費比為55.9%，較2015/16年度的65.1%下降，為2011年來的最低點，但高于2009年低點水平的46%。刨除國儲2016/17年度中國庫存消費比為38.7%，為2014年以來的低點，但高于上一個供需周期低點2010年的23.04%。美國庫存近年則呈現回升狀態，庫存為33%，高于2010年的14%。如果刨除國儲庫存，全球及中國供需水平連續走低，均為近年的低點，市場存在止跌回升的整體預期，但供需水平仍高于上一周期的低點，且美國庫存近年不斷走高，對全球市場構成拖累，初步判斷高度難以企及上一周期高點水平，根據供需水平差異初步認為本輪周期上漲高度或為上次周期漲勢的一半左右，價格折20000元/噸左右。沖高后隨著周期供需轉變及國儲棉去庫存壓力下政策取向轉為積極，這從11月下旬發改委提前公布2017年拋儲政策可見一斑，市場可能存有沖高后的轉弱預期。
(二) 美國棉花供需
2011年后美棉種植面積震蕩下滑，導致產量震蕩走低，2015/16年度下降至近年最低水平。美國自身的棉花消費水平不高，相對穩定，其需求主要靠出口拉動，2012年后美棉出口整體趨于下降，主要因美棉減產，另外主要需求國缺乏需求增長點，再加上巴西棉及澳棉與之貿易競爭增加。美棉供需兩弱的背景下，庫存消費比自2011年來呈震蕩回升趨勢。而2016/17年度美棉出口增加，出口強勁削弱擴種壓力，令美棉的庫存消費比未進一步增加。
2015/16年度美國棉花產量281萬噸，同比下降21%；出口量為199萬噸，同比下降18.6%，總需求278萬噸，同比下降15%；期末庫存回升至83萬噸，同比增幅4.1%，代表供需水平的庫存消費比29.8%，處于2010年來的高位水平。2016年美國棉花種植面積為391萬公頃，同比增加19.6%。產量預估352萬噸，同比增加25.4%。出口261萬噸，同比增加31.1%，總需求337萬噸，同比下降21.1%。產需齊回升，庫存消費比29.1%，稍低于2015/16年度的29.8%。
2016/17年度美豆出口增加原因如下，因印度連續減產后，價格偏高，國際貿易向巴西、澳洲、美國傾斜，從而導致美棉出口開始增加，不過這主要為貿易不平衡引發，這點和大豆比較像，貿易區域不平衡引發的上漲很難具持續性，因為一旦匯率變化及其他主產國產量恢復或者出口政策有變貿易很快將轉向。2017年美元在加息背景下有偏強預期，加上印度、澳大利亞、西非等主產國棉花產量的恢復，另外主要需求國中國的拋儲加碼進口通道縮窄的綜合作用下，美棉出口持續性存疑，而在其他同季作物種植優勢仍不明顯的情況下，擴種的腳步并沒有停下，2017/18年度美棉庫存或繼續累計，進而將阻礙美棉的繼續回升。
2016/17年度美棉出口節奏及對市場影響。從目前階段美棉的出口來看還較為樂觀，截止11月10日，2016/17年度美棉累計出口640萬包，同比增加59.6%，對市場構成較強的階段支撐。但需要注意的是，盡管美棉的出口目前預估較為樂觀，事實上，西非、澳大利亞甚至印度對美棉的出口競爭仍然存在，因這些主要出口國2016年產量均出現增加。而出口數據的體現力度不足，后續不排除這些國家調高出口的可能性，擠占美棉市場份額。后續美棉出口或有一定放緩，缺乏有效動能的美棉此階段可能難以走高。
圖2-9近年美國棉花產需變化 圖2-10美棉庫存消費比稍有回落
資料來源：USDA、方正中期研究院整理
圖2-112016年度美棉出口銷售并不樂觀 圖2-12近階段美棉出口裝船回落，動能不足
資料來源：USDA、方正中期研究院整理
(三) 印度棉花供需
2011年以來印度棉花播種面積未進一步增長，產量跟隨單產波動。2014年產量開始下滑，2015年下滑至575萬噸，2016年產量預計將恢復至588萬噸。近年印度國內需求基本維持7%左右穩定增長，一方面本國棉紡發展提供，另一方面也因近年中國棉紗進口增加所致。不過2015年，需求開始下降，因連續收儲增加棉紡成本進而制約需求。而印度棉花出口需求2013年后也開始下降明顯，主要因印度政府實施收儲，抬高其國內棉價，且其主要出口國中國開始控制進口份額。產量穩定，而需求面臨嚴峻挑戰的情況下，印度棉花庫存有一定累積，2014年庫存達近年高位。2015年印度棉花出口有一定恢復，因部分產區遭遇洪災的巴基斯坦進口有所增加，另外純進口國孟加拉及緬甸的進口亦有所增加。但2016/17年度印棉出口再度下滑，出口預計91萬噸，同比下滑27%。一方面巴基斯坦、越南等東南亞國家及孟加拉國對美棉、澳棉、西非棉等的進口呈現“井噴”，印度棉逐漸淪為“雞肋”。據了解，截止10月6日，越南、印尼、巴基斯坦分別簽約進口2016/17年度美陸地棉18.9萬噸、12.2萬噸、9.8萬噸，而去年同期簽約量僅為7.5萬噸、5.5萬噸、0.2萬噸。另一方面包括USDA在內各機構對2016/17年度印度國內棉花消費的預期非常高，拿不出更多的棉花用于出口，如ICA、ICAC、USDA對印度棉花消費的估測分別為525.3萬噸、525萬噸、522.5萬噸，預期基本一致，同比基本持平。
后續棉花產量預期變數縮減，消費預期可能多少仍有變化。國內消費方面，因2016年印棉上市偏慢，導致8、9月份印度棉紗成本偏高，中國棉紗需求轉向其他東南亞國家，印度棉紗出口大幅跳水，從而導致其國內部分紗廠減產和停產，此階段消費受到一定遏制。目前印度棉紗相對國內已有優勢，后續出口可能放大，其國內需求可能略有增加，但考慮到其他東南亞國家的競爭及國內外價差優勢尚不太明顯，且東南亞國家對棉花品質要求的提高而印度棉難符合高支紗的要求，所以2016/17年度印度棉花消費可能仍難以很樂觀。
出口方面，11月22日印度S-6亞洲主港價79.5美分/磅，CotlookA港口價80.9元/噸，印度棉花對亞洲的出口已出現優勢。但11月8日開始印度政府實行貨幣新政，停用大額500/1000貨幣，導致市場交易產生不便，因農戶習慣現金交易而拒收票據，令供應一時吃緊，報價上漲，一方面迫使貿易商轉向美國、巴西及西非，導致美棉出口強勁；一方面導致已簽約棉花出口延遲，對國內的壓力也不足。導致棉花在豐產背景下的集中上市期仍階段走強。一旦印度棉花出口恢復，而美棉出口動能松懈，在競爭之下兩國供應恢復的壓力將有所釋放，美棉市場將出現松動，進而施壓國內市場。
圖2-13近年印度棉花產需變化 圖2-14印棉庫存消費比恢復
資料來源：USDA、方正中期研究院整理
(四) 庫存連續去化后存在回升機會
圖2-15：全球棉花供需水平與ICE棉花價格關系 圖2-16：美棉供需水平與ICE棉花價格關系
資料來源：USDA、方正中期研究院整理
對比歷年美棉期價與全球及美國棉花庫存消費比之間的關系發現，全球庫存消費比低位時，價格回升為主，當庫存消費比回升到一定程度時，期價開始回落。目前全球庫存消費比偏低，價格處于回升過程中。
再來看美棉庫存消費比與期價關系，美棉庫存消費比和美棉價格走勢關系更為密切一些。庫存消費比低位時對應價格高位，庫存消費比高位時對應價格低位。
庫存下滑時價格受到支撐，而庫存回升時價格仍承壓。2016/17年度美棉庫存消費比回落，2016、2017年棉花市場壓力減小止跌反彈，但2017/18年度棉花市場供需仍存在轉向寬松的預期，所以2017、2018年棉花漲勢存在終止的這種預期。
二、中國棉花供需格局
(一)中國棉花年度產需偏緊 國儲仍存潛在威脅
2015/16年度我國棉花供應總量約2032萬噸，消費量為762萬噸左右，明顯供大于求，庫存繼續累積達1267萬噸，進入2016/17年度，因產量繼續慣性下降導致供應量下滑至1822萬噸，需求小幅回升至773萬噸，庫存下降至1047萬噸，但整體仍顯偏高。其中供應包括國儲棉、新棉、進口棉，企業手中的結轉庫存。2016年底國儲棉存量仍在749萬噸左右，這一部分其實是無法在市場上自由流通的，需要相關部門拋儲才能形成有效供應，所以我們把此定義為潛在的壓力，得有效拋儲才能實現；新棉產量457萬噸；2016年進口棉受配額數量制約及國內外價差進口優勢不明顯影響，為96萬噸；涉棉企業手中的存棉在仍普遍看空后市背景下存量較低，加上貿易商200萬噸左右。單就本年度的產需來看，本年度國內棉花總需求量在773萬噸左右，457萬噸的新棉供應量+96萬噸進口量，尚有缺口約220萬噸左右，整體供應偏緊，不排除市場在新棉上市集中期過后及國儲棉拍賣進行初期，市場仍存有一定走升空間，但不會太高，因為還有中儲棉拋售的威脅、國際市場豐產后的進口壓力及新年度種植面積繼續增加的憂慮。按照中儲棉公告，在2017年3月份拋儲。
階段供需變化來看。每年國儲拍賣3-8月份進行。完全依靠新棉供應的時間段主要在10-2月份。來看下這幾個月的供需情況，陳棉庫存偏低，30萬噸；新棉產量460萬噸；這個階段進口按全年進口的50%算，約45萬噸；需求，截止到目前新棉銷售約20萬噸，每個月需求62萬噸，剩余4個月需求約250萬噸；國儲輪入，按照之前公告的最大量當年輪出的30%計算，為80萬噸；供應為30+460+45=545萬噸，需求為20+250+80=350萬噸。截止到2月底，庫存為545-350=195萬噸，此階段供需整體寬松。
而后市場進入拋儲階段，按照11月下旬發改委公告承諾的投放數量，月均供應至少60萬噸，需求按照62萬噸算，基本供可足需。市場整體仍受到約束，走升的可能及機會在于商品棉與國儲棉的質量差異造成的購銷不平衡。在3、4月份檔口，商品棉源庫存尚存之際，雖然國儲雖然拋售，但若企業不買賬仍愿意采購商品棉，則市場不排除被階段拱高的可能，反而商品棉庫存徹底消化國儲棉成為唯一選擇后，拋儲加量市場采購情緒穩定，此階段價格難以走高。
圖2-17中國棉花播種面積減少趨勢持續 圖2-18中國棉花產量持續減少
資料來源：USDA、方正中期研究院整理
圖2-19中國棉花儲備庫存巨大 圖2-20庫存消費比與鄭棉期價關系
資料來源：USDA、方正中期研究院整理
(二)棉花及棉紗進口沖擊或卷土重來
棉花進口壓力繼續減弱。政府對2016年進口配額發放較嚴格，除發放按照加入世貿組織[微博]承諾的89.4萬噸關稅進口配額、滿足紡織配棉等需要外，不再增發進口配額。對于進口棉花，配額內執行1%關稅稅率，而配額外進口則適用滑準稅形式暫定關稅。隨著國內外價差的縮減，1%關稅進口尚有優勢，但配額數量有限。滑準稅進口價持續高于國內棉價，國際棉花性價已不占優勢。2016年進口棉沖擊明顯減弱。2016年棉花進口數量不斷萎縮，前9個月份棉花進口數量僅60萬噸，僅為2015年同期累計進口量的55%。
棉紗進口優勢亦不再。近年棉紗進口變相沖擊國內棉花市場，但2016年該情況得到逆轉。全年大部分時間棉紗進口價高于國內棉紗價格，棉紗進口優勢已經不明顯，棉紗進口明顯下滑，對國內沖擊亦減弱。2016年棉紗進口數量不斷萎縮，前9個月份棉花進口數量僅144萬噸，僅為2015年同期累計進口量的79%。
2017年我國對棉花進口仍采取嚴控措施，關稅內棉花進口配額仍維持WTO[微博]規定的最低限額89.4萬噸水平。但進口可能存在回升預期，因外圍主產國普遍供應恢復，但國內依舊產需趨緊，在拋儲前供需預期的差異之下，棉花內強外弱跡象明顯，滑準稅進口優勢有望再起，數據也顯示9月份之后，滑準稅進口內外價差已經再度回升為正值，進口壓力可能再起，外圍市場供應恢復的壓力通過出口向國內疏導，進而對市場漲勢構成限制。
圖2-21國內與進口棉價差走勢 圖2-22國內與進口棉紗價差走勢
資料來源：USDA、方正中期研究院整理
圖2-232015我國棉花進口明顯下降 圖2-242015年我國紗線進口量明顯增長
資料來源：USDA、方正中期研究院整理
(三)紡織企業動向
2016年紡企利潤比較好的階段是在7中旬-9月份，最高達600元/噸左右，因當時紗線銷售及出口相對旺季，進入10月份后，隨著棉花成本的上漲，紡企利潤再度下滑，2016年底仍呈虧損狀態。且企業坯布庫存仍處于高位也說明下游需求整體仍不樂觀，紡企的棉紗庫存維持低位狀態說明其態度仍謹慎，這種背景下紡企備貨積極性一定階段內恐尚不足。而企業棉花庫存來看處于近年高位狀態，備貨的迫切性也沒有那么強烈。11月以來部分紡企的備貨加上新疆運力緊張配合印度換鈔風波一度催生短期行情。但鑒于紡企狀態及后續商業庫存的不斷累積預期，棉花市場可能仍會有階段壓力。
圖2-25紡織企業坯布庫存
資料來源：Wind、方正中期研究院整理
圖2-26紡織企業棉花庫存 圖2-27紡織企業棉紗庫存
資料來源：Wind、方正中期研究院整理
(四)中國下游消費稍有改善 但仍待恢復
近幾年來，在全球經濟不景氣的背景下，中國紡織工業經濟增長明顯減速，生產、出口、投資均呈現放緩態勢，效益明顯下滑。今年行業稍有好轉但力度有限，對上游原料的提振相對有限。
我國紡織工業經濟出現一定好轉，但幅度較為有限，下游則繼續給力不足，服裝內銷及出口仍低迷。根據國家統計局數據，2016年11月我國紗線產量389萬噸，同比增加6.6%，全年的月度同比增加幅度在3-8%之間，高于2015年的月度同比增幅0-7%；11月份我國布產量65.6億米，同比增加6.5%，全年月度同比增幅在1-7%，稍好于2015年同比增幅在1-6%；2016年我國服裝月度同比增幅在-1-4%，2015同期月度同比增幅大多在-3-10%。服裝及衣著出口亦仍低迷，11月出口金額129億美元，同比下降11.0%，全年月度同比均成下降態勢，且高于去年同期降幅，說明終端需求仍舊低迷。下游需求制動力不足，還需時間來進一步恢復。
圖2-28我國紗線月產量及同比增幅走勢 圖2-29我國棉布月產量及同比增幅走勢
資料來源：Wind、方正中期研究院整理
圖2-30我國服裝月產量 圖2-31我國紡織服裝零售額
資料來源：Wind、方正中期研究院整理
圖2-32紡織紗線出口情況 圖2-33服裝及衣著出口情況
資料來源：Wind、方正中期研究院整理
(五)替代需求不足
滌綸短纖、粘膠短纖等化纖產品與棉花有較強的替代作用。隨著近年棉花價格不斷下滑，棉花與滌綸短纖、粘膠短纖的價差不斷收窄，滌短、粘短的替代效用不斷減弱，一定程度上提升棉花需求。但2016年隨著棉價的回升，相對黏膠及化纖價格的優勢已經不明顯。國內滌綸短纖的市場價為7375元/噸，粘膠短纖的市場價在15220元/噸左右，棉膠價差回升至-579元/噸，棉滌價差縮減至8424元/噸，棉花對滌綸及粘膠的替代優勢縮減。
圖2-34棉花與其替代品價差走勢圖
資料來源：Wind、方正中期研究院整理
第三部分期貨市場狀況分析
一、 鄭棉主力資金缺乏持續性
數據顯示，2014年下半年起，鄭棉成交、持倉曾雙雙放大，總持倉最高曾達到973940手，成交量也短期超過100萬手。但好景不長，2015年持倉、成交再度進入萎靡狀態，持倉最高70萬手，成交量40萬手，但大部分時間持倉量維持在40-50萬手左右，成交量依然在10-30萬手低位徘徊，說明資金對該品種興趣不大。而2016年該品種再度獲得資金的青睞，3月份成交快速增加，4月份最高時達286萬手，后不斷萎縮，5月中旬縮減至32萬手，之后再度回升，7月下旬恢復到160萬手，之后再度下滑，11月中旬時再度回升到115萬手。與此同時持倉的變化為，3月份持倉迅速下滑，4月份低點下滑至27萬手，后緩慢回升，7月份回升至52萬手，之后再度下滑，11月中旬再度下滑至25萬手。3-4月份，成交快速放大，價格快速拉漲，但我們可以看到持倉并未走升反而萎縮，因游資的高頻交易，加上之前機構空頭倉惶回補所致。5-7月份棉花價格繼續上漲，資金成交再度放大，但這次力度不及前一次，而持倉同時出現回升，說明可能有機構客戶介入持有。8-9月份，市場止漲，成交持倉均呈現下降，機構產業客戶開始看空階段市場。但10-11月份市場因新疆運輸緊張再度走升，資金成交再度回升，不過繼續較前兩次收縮，且持倉繼續下降。資金開始對棉花繼續上升的持續性存疑。市場動能縮減，后續不排除階段性回落調整可能。
另外，配合鄭商所棉花前二十名主力凈持倉情況來看，目前仍為凈空持倉，價格上行暫時可能仍受約束。
圖3-1近年鄭棉持倉、成交走勢 圖3-2鄭棉主力持倉仍凈空
資料來源：Wind、方正中期研究院整理
圖3-3鄭棉倉單量增加 圖3-4鄭棉期現價差走勢
資料來源：Wind、方正中期研究院整理
再來看倉單情況，近年棉花倉單交投積極性有所增加，數量跟隨期現價差走勢而變化。目前交易所鄭棉倉單數量634張，有效預報1386張，倉單數量較前期有下降，而有效預報增加迅速。目前鄭棉期現價差214元/噸，近期運輸費用漲價，公路運輸交割到1月合約的成本為345元/噸，鐵路運輸成本為613元/噸，期現價差低于交割成本，交割優勢不明顯，所以倉單數據較8月份下滑，8月份期現價差一度高達500-1000元/噸，交割優勢明顯。有效預報增加說明目前是有交割意向的客戶比較多，看是否有機會，如果期貨一旦走高，交割壓力便立即壓過來，11-1月份上市高峰階段的市場上行恐較難了一些。
二、 美棉凈多持倉已至高位水平
CFTC期貨持倉數據顯示，2016年初，美棉的基金持倉再度回到凈空格局，從歷史持倉規律來看，持倉呈凈空狀態后并不能持久，空頭回補情緒會逐漸增加，向下的力量枯竭，向上的力量更強。基金凈持倉在4月中旬扭負為正，之后便一路上行，8月初凈多高達到8萬張，為2011年來的高位水平，且基金凈多已經連續回升半年之久，勢頭放緩。
圖3-5ICE棉花非商業持倉凈多回升
資料來源：Wind、方正中期研究院整理
第四部分政策
中國政府對棉花行業的政策，包括控制進口棉數量，通過配額和滑準稅調節進口棉花價格，最高進口關稅達到40%。此外，中國還會通過收儲和拋儲調節市場供應，均對價格波動一度產生明顯影響。這里系統列示一下供投資者參考。
一、 拋儲
表4-12011年以來收拋儲統計
資料來源：Wind、方正中期研究院整理
2011-2013年度，中國采取最低支撐價格直接收儲，收儲價格不斷抬升，收儲總量不斷累積高達1905萬噸。拋儲數量則相對有限，截止到2013年累積拋儲684萬噸。2014年收儲制度取消，棉價大幅下挫背景下，2015年拋儲雖繼續進行，但一直不溫不火，對市場影響有限。2016年，儲備棉輪出繼續進行，在年度供需已經產生缺口的背景下，對市場影響頗大。2016年我國棉花拋儲累計成交266萬噸，至2016年底，國儲仍有749萬噸庫存。
5月3日開始棉花拋儲展開，因輪出資源公檢偏慢，投放偏少，導致成交高企，基本在100%，價格不斷攀升，一度升至16000以上，進而對市場帶來正向反饋。而進入7月中旬之后，拋儲投放增加至3萬噸/天水平，且經過一段時間的投放一定程度增加供給后，成交率及成交價開始出現回落調整。而進入9月份，新花上市緩慢，青黃不接，拋售面臨結束，棉紡企業備貨情緒推動下成交量價再度出現回升。5-9月份的棉花市場基本是由國儲拋儲主導。可能2017年仍然是這種情況，不過近期發改委已經公布2017年國儲棉拋售方案，3月6日開始，每日掛牌數量按3萬噸安排，拋儲成交一周內連續3日超過70%則將適時加大拋儲力度、延長輪儲期限，公告過早下發顯示了政府調控棉花的決心，2017年的棉花市場不過度盲目樂觀。
圖4-1國儲棉花銷售、成交情況 圖4-2國儲棉拋售成交價情況
資料來源：Wind、方正中期研究院整理
二、目標價制度
中國連續三年的收儲政策刺激國內以及國際棉價長期高位運行，并導致中國紡織廠減少棉花消費。拋儲則導致紡織廠減少了對外棉的進口需求，在一定程度上限制了全球棉花貿易增長。2014年度，中國政策發生變化，收儲取消，轉變成按照19800元/噸的目標價格為新疆棉農提供直接補貼。2015年國家繼續在新疆實施棉花目標價格改革試點，在盡量維護農戶利益，保持疆棉產量穩定的前提下，適度考量棉價下跌背景下的財政補貼壓力及微調種植結構以緩解供應壓力，2015年新疆棉花的目標價格水平確定為每噸19100元，2016年18600元/噸，不斷下調。
據相關機構測算，2014年新疆棉農平均每畝獲得補貼額是444.39元。如果扣除植棉總成本，棉農收支基本持平，甚至略有盈利。
2015年，新疆棉花畝均成本2119.55元。2015年新疆棉花90%按照產量方式補貼，其余10%給予南疆四地州(和田、阿克蘇、喀什、克州)面積補貼。2015年度新疆籽棉收購價格基本在5.3-5.8元/公斤，補貼下發后棉農售棉價相當于7.29-7.79元/公斤。據測算，2015年由于棉花生產形勢不景氣，如果是在自有土地上種棉的話，加上補貼(暫按平均500元/畝計算)，棉農應該有超過200元/畝的收益。
2016年新疆地方仍舊90%按照產量方式補貼，10%按照面積方式補貼(僅限南疆四地州)。2016年棉花目標價格為每噸18600元，比2015年每噸減少500元，按照畝產籽棉300公斤推算，2016年目標價格補貼下發后預計棉農籽棉平均交售價格在7.44元/公斤，與2015年相比上下浮動范圍在0.2元/公斤左右，并未對棉農收益產生重要影響。
2014年有關部門召開棉花目標價格改革試點工作部際聯席會議中講到，2014年內地棉花定額補貼為2000元/噸，補貼范圍覆蓋山東、湖北、湖南、河北、江蘇、安徽、河南、江西和甘肅9省，以后年度的補貼標準以新疆補貼額的60%為依據，上限不超過2000元/噸。按照近兩年行情來計算，內地棉花補貼仍采用2000元/噸左右的標準，仍虧損狀態。
三、進出口
為引導市場消化國內棉花庫存，2015年開始嚴控進口配額，除發放按照加入WTO承諾的89.4萬噸的進口配額外，不再增發關稅內的進口配額。2016年繼續執行該關稅內配額未作增加，關稅內配額的進口稅為1%，其中67%給予非國營貿易公司，國營貿易比例為33%。
為滿足棉紡企業需求，國家每年都會在1%配額外適量發放滑準稅配額，對于一定數量的關稅外報關進口的棉花，稅率按照滑準稅征收，滑動范圍為5%-40%。2016年底，棉花滑準稅進口成本已經開始低于國內棉花價格，進口有增加預期。對國內市場構成壓力。
第五部分套利機會分析
圖5-101合約-現貨價差走勢 圖5-205合約-現貨價差走勢
資料來源：Wind、方正中期研究院整理
期現表現來看。3-7月份為期現價差的上行階段，因此階段期貨表現更為強勁，供需偏緊且資金推動下，期貨更波動更為劇烈。劇烈波動的態勢下，賣出套保盤不敢貿然進場，擔心保證金的浮虧問題，待市場情緒穩定后，8、9月份機構保值者開始嘗試介入市場，因當時高達2000元/噸的期現價差確實非常誘人，之后拋儲加碼市場承壓，游資不再戀戰，期現套利機制發揮作用，約束期現價差有效縮窄至-500-800的交割成本正常范圍內。目前(2016年11月底)1月合約與現貨價差在214元/噸，鐵路運輸交割優勢不明顯，公路運輸尚無交割優勢。而目前運輸高峰期，鐵路運輸較為緊張，倉單壓力尚不大，但一旦期現價差繼續走高，倉單壓力便顯現，目前市場的有效預報數量達1386張。現貨近期仍在小幅上漲，期現價差無優勢，交割賣壓不大期貨短期可能仍會相對抗跌。
圖5-35-1月合約價差走勢圖 圖5-49-5月合約價差走勢圖
資料來源：Wind、方正中期研究院整理
合約間表現來看，目前階段(2016年11月底)拋儲政策發布，5、9合約相對承壓，而近月受到運輸緊張等影響表現偏強，近強遠弱，而進入12月份新疆運輸緊張及印度換鈔風波過去，則近月合約會相對偏弱，因為此階段集中上市期供應寬松，倉單壓力會較大，再加上政策拋儲壓力，1月合約已經臨近交割，可能屆時這種偏弱的預期更多的是反應在5月合約上，可考慮賣近(5月)買遠(9月)。而3-5月份舊作進入青黃不接期新作展開播種后則可能有所變化，則可考慮買近賣遠操作。
第六部分2017年展望及投資策略
一、展望
(一)整體來看，2017年棉花市場在沖高后承壓回落的概率較大。判斷依據：①、全球棉花連續去庫存后壓力減小，市場有反彈回升訴求，故而促成2016年棉市的反彈。②、若刨除中國國儲后全球棉花庫存及中國棉花庫存水平已在近年低位，而青黃不接期按需擠牙膏式的放儲模式對市場壓力有限，反而有正向反饋市場的作用，這種預期下國內年度產需存有缺口的情況下，市場不排除在2017年拋儲前仍存有繼續回升的慣性。③、不過棉花的這輪回升整體仍宜定義為反彈，高度整體有限，存在沖高后回落的預期。國內年度產需缺口在與拋儲的博弈中，因裁判漫不經心的放水而稍勝一籌，進而將國內棉花價格推高，國際棉花出口優勢再度顯現，帶動國際棉價繼續上漲，從而推動主產國棉花種植在2017年繼續恢復，隨著主產國種植面積的繼續恢復，供應壓力通過出口向國內疏導，而一旦國外進口有效放量，一是國內供應壓力增加，二是之前漫不經心的裁判可能會再度擔憂國內庫存錯過高位釋放的機會，則放儲力度不排除提高可能，政策動向看，2016年11月下旬發改委便開始放風稱2017年棉花拋儲將盡量保證供應、將成交率控制在70%以下，國儲棉去庫存決心可見一斑，所以在內外繼續去庫存壓力下價格注定難以持續走高，沖高后承壓回落的預期較大。風險點還是在于拋儲政策實際執行情況及新作生長期天氣。
(二)節奏性來看，①新棉集中上市階段的11-1月份，外圍主產國種植面積恢復及集中上市壓力下預計仍有調整之需，支撐位14300。②、之后的2-5月份，市場棉源開始趨緊，再加上對拋儲政策的懷疑，市場存在進一步走升機會。不過市場留給棉花上漲的時間可能也就集中于此，因為一旦棉花有效走升，進口將加碼，競爭之下國儲拋售也將加大力度，進而終將限制高度。③、后隨著市場對于2017/18年度的供需預期在5月份展開、拋儲的不斷推進增加供應，市場將逐步承壓。
結合基本面及技術，初步預計，2017年鄭棉價格運行區間10000-19000左右。
圖6-1棉花走勢技術圖示
資料來源：文華財經、方正中期研究院整理
二、操作策略
(一)投機方面：上半年尤其4、5月之前，整體建議逢低(支撐14500一帶)適當介入多單。二季度尤其4、5月之后，逢高(19000左右)介入空單。多單止損14000，空單止損19500。
(二)保值方面，目前賣出交割機會不佳，市場壓力不大，且現貨運輸緊張未明顯緩解，一旦期貨有機會再度出現回升，則賣交割優勢很容易出現，有庫存的企業可注意捕捉。在新作階段供需寬松壓力被盤面反應掉之后，2017年拋儲之前的2、3月份心理擔憂期，市場尚不排除回升機會，屆時紡織企業可考慮適度布局波段多單。但拋儲有效展開后，再加上其他主產國繼續擴種的預期令新年度市場承壓，4、5月份投資者開始關注新年度后市場壓力增加，存在止漲回落再度探底的預期。
(三)套利方面，考慮到新作方面的內外分化，其他主產國擴種預期大，而國內仍在縮種過程中，所以可考慮在遠月合約上進行買內賣外的套利操作；國內盤跨期套利來看近期(11月)近強遠弱，后續(2016年)12月份新疆運輸緊張及印度換鈔風波過去之后，市場會有一定轉化，近月合約整體可能會受到上市集中期倉單壓力及政策拋儲壓力，賣近(5月)買遠(9月)操作為主。而2017年3-5月份舊作開始進入青黃不接期新作展開播種后可考慮買近(9月)賣遠(1月)正向套利操作。（中國紡織報）
