節后棉花暴跌近兩千點，將第一波熊市演繹的酣暢淋漓，走勢基本符合筆者在《棉花：熊市呼之欲出》和《棉花：黑云壓城城欲摧》中的預判。產業鏈的風險雖然有所釋放，但是熊市遠未結束，我們認為熊市目標可能只完成了一半。鑒于在收購成本固化的過程中，期貨市場和現貨市場形成螺旋下跌，套保壓力已經形成逐級下壓之勢。這個利空是超過節前市場預期的，我們將熊市目標下調至14300元/噸附近，這個目標符合通過給出利潤刺激消費的推演，也符合最保守的鄭棉熊市波動規律。時間上，快的話會在11月見到，慢的花會在明年2月之前見到。雖然后市面臨國儲停拋，但是不改供應壓力，因為進口到港和新花加工源源不斷，銷售壓力與日俱增。下游消費仍然低迷，持續負反饋下，棉紗堰塞湖庫存已經出現裂紋，小幅降價已經無法獲得流動性，謹防11月出現踩踏風險。

一、套保壓力逐級下壓

據筆者了解，截至10月25日，北疆采摘進度約90%，收購進度約45%；南疆采摘進度約50%，收購進度低于30%。節后在收購成本固化的過程中，期貨市場和現貨市場形成螺旋下跌，套保壓力已經形成逐級下壓之勢。這個利空是超過節前市場預期的，也就是說市場最后形成的套保壓力，要比市場原先想的低。這就導致期貨市場很難有反彈，稍微一反彈就會受到套保盤壓制。最麻煩的是，據筆者交流的樣本，大資金已經沒有想繼續做多棉花的了，都在場外等著逢高空。而且，由于棉花跌速過快，很多準備做空的沒有空上或者只空了些底倉。這就初步形成了產業和資金都想做空的格局，每一張空單的流動性都是稀缺的，大家只能向下競價搶流動性，節后的這波暴跌就變得容易理解了。

軋花廠在收購環節保持了理性，基本是以期貨價格作為收購的錨。籽棉收購在7.8-8元/公斤形成第一波放量，總量不超過10%。大量的收購放量實在7.2-7.4元/公斤，對應的公定收購成本約16000-16500元/噸。期貨盤面雖然保持貼水，但加上銷售基差，這一部分收購是有順價套保機會的。有些老板跟筆者反饋，挺到后面收的成本低，在盤面16150以上進行了套保，微利。最近兩天，隨著收購的推進和盤面的企穩，收購價格有所抬頭。如果不能控制住沖動，恐怕后面面臨的風險是巨大的。筆者預計，下一波收購放量或者7元/公斤附近，折皮棉成本在15500元/噸附近。

二、供應壓力不斷增加

7月31日至10月25日，拋儲掛牌量100.8萬噸，成交量80.6萬噸，成交率80%。如果拋儲持續到11月中旬，累計拋儲成交可能約100萬噸。如果拋儲持續到10月底，累計拋儲成交可能約84萬噸。雖然后市面臨著儲備停拋，但是進口到港不斷增加，新花加工不斷增加，國內的供應是非常寬松的。9月開始，新增的約100萬噸配額進口棉大量到港，9月進口量24萬噸，同比增加165%。據全國棉花交易所，截至10月25日，疆棉累計加工89.36萬噸，同比增54.97%，日增7.22萬噸。據了解，目前下游心態謹慎，新花銷售壓力挺大。這部分壓力，遲早要轉化到盤面上。

三、警惕下游踩踏發生

下游棉紗環節的堰塞湖已經出現裂縫，另一方面棉紗的進口也在增加，聽聞現在棉紗降價也換不來想要的流動性。有過交易經驗的投資者都清楚，一個缺失流動性的熊市是異常危險的，踩踏一旦發生是異常慘烈的。據筆者了解，近期棉紗貿易商的庫存在110-130萬噸之間，近期降價1000元/噸都換不來想要的流動性。紗廠的棉紗庫存持續增加，目前約45萬噸左右。棉紗工商業庫存合計約155-175萬噸，比歷史最高水平還要多45-65萬噸。另一方面，9月棉紗進口18萬噸，同比增加100%，也在施壓。

近期紗價比棉價跌的少，只是虛假繁榮，是以犧牲流動性和累庫為代價換來的。隨著堰塞湖裂紋越來越大，托盤資金要求追保的壓力會增加，屆時就是犧牲價格來換流動性，堰塞湖的風險可能演化為踩踏風險，進而引發棉價快速跟跌。

鄭棉上市以來，大概有8次大級別的熊市，即便按照保守的預計，熊市也會持續3個月，最低跌幅約20%。如果把17800-17900元/噸作為本輪熊市的高點，保守的下跌目標也指向14300元/噸附近。前兩篇報告指出，通過給出紡紗利潤刺激消費，推演熊市目標大約在14500元/噸，兩者不謀而合，在此不再贅述。