截至6月1日，鄭商所棉花期貨注冊倉單量為24011張，盡管較2月初的高點大幅下降，但與往年同期對比，仍處于歷史高位。而考察當下鄭棉期貨2009與2101合約價差，雖然1月已經升水9月530元/噸，但從歷史對比、基本面研判及棉花交割規則角度來看，當下的2009與2101合約價差未能合理反映倉單現實情況及未來潛在的發展趨勢，換言之，鄭棉2009與2101合約價差存在一定的反套交易機會。
需求恢復緩慢
自國內復工以來，紡織企業為了留住員工而被迫進行生產，但下游的真實訂單量其實很有限。根據找紗網5月下旬的調研，下游年后至今的訂單總量大致只有往年的50%，折算影響全年棉花消費130萬—150萬噸�？紤]到服裝消費的時效性和季節性，這一部分消費的損失將成為永久損失，后期難以補回。而未來，盡管歐美國家近期在逐漸解除隔離、推動復工，這的確會帶來需求的部分改善。但由于消費的恢復更多的是受收入水平及消費信心的影響，此次疫情引發的經濟活動的停滯，所帶來的最大影響恰恰是失業的增加、收入的下降，直接降低了居民的消費能力，抑制了作為可選消費品的服裝類商品的消費。同時，疫情也在一定程度影響了居民的消費傾向，使得“報復性存錢”的行為也開始增加。因此，后期消費恢復的過程將是緩慢的。而截至4月底，國內棉花工商業庫存尚有497萬噸，同比增加39萬噸，也是近5年來的同期最高水平，加上同樣處于高位的國內紡織業成品庫存，國內供應仍很充足。在需求難以快速恢復的背景下，預計棉花倉單在本市場年度難以得到有效消化。
把握9月與1月合約反套機會
若巨量倉單不能有效消化，到臨近9月合約交割時，倉單問題還有可能成為市場關注的重點。而考慮到消費恢復較為緩慢及期貨絕對價格水平偏低，后期難以看到現貨大漲或期貨大跌帶來基差大幅走高的可能，因此高倉單的矛盾將大概率以9月與1月合約價差走低的方式來化解，即通過遠月1月合約相對9月合約給出適合的升水，使得倉單壓力后移。
根據鄭州商品交易所交割細則的規定，N年產棉花的自N+1年8月1日起每日歷日貼水4元/噸，9月對1月合約的日歷貼水達到480元，再考慮到倉儲費為0.6元/噸天，在不考慮資金成本的情景下，9月套保空單向1月移倉的合理價差應該在-552元/噸以下，而目前9月與1月合約價差為-530，屬于偏高的水平，對套保向后移倉的吸引力不足。
綜上所述，筆者認為，由于需求恢復緩慢，倉單壓力到9月交割時難以有效消化，最終大概率會通過9月對1月合約的貼水加深的方式來解決，亦即9月與1月合約價差仍有下行動力。另外，近期印巴邊境的蝗蟲再度爆發，后期若對棉花生產形成危害，市場開始交易蝗災題材，亦會使得遠月表現更強。因此，目前可以適度關注鄭棉9月與1月和合約價差反套操作，介入區間為-540元/噸以上，止損-450元/噸附近，盈利目標區間（-700，-750），盈虧比大致在1.5:2，持有周期在2—3個月。
