新冠肺炎疫情全球擴散，重創了紡織品服裝行業，而消費崩塌預期則直接導致鄭棉價格破萬，觸及歷史低點。當前棉價是否已經反映了消費利空的影響呢？處于歷史低位的棉價是否有抄底價值呢？

消費萎縮已到極致

目前，新冠疫情內外有別，中國已經控制住疫情，而海外正處于增長擴散期。為應對疫情，各國先后進入隔離狀態，棉紡消費面臨重估。從國內市場來看，1—2月，我國紡服出口298.4億美元，同比降19.96%；服裝零售額1103億元，同比降33.20%。未來內需會逐步恢復，但出口將繼續下行，基于以上數據，筆者將2019/2020年度國內棉花消費下調110萬噸至710萬噸。2019年12月2日至2020年3月27日，國儲棉累計輪入35.7萬噸，對沖了部分消費下降的影響。棉花銷售最壞時期似乎已過去，銷售進度開始緩慢爬升。據國家棉花市場監測系統數據，截至3月27日，全國棉花銷售進度為57.7%，同比提高0.5個百分點。

下游紗廠成品庫存向上拐頭，即期紡紗利潤較高，仍然刺激原料補庫，但在外需崩塌沖擊下，高紡紗利潤必然不可持續，后市棉紗現貨大概率補跌。下游織廠成品庫存向上拐頭，原料補庫非常謹慎，時有外貿訂單縮減的消息傳來，現實中消費最差的時期尚未到來。

那么，全球市場消費又該如何調整呢？可以用最壞的情況來做個壓力測試。假設所有國家全部出現疫情，基于中國棉紡市場在疫情期的演化規律，預計2019/2020年度全球棉花消費會下降351萬噸至2266萬噸，全球棉花期末庫存會增加381萬噸至2127萬噸。這一庫存水平略高于2015/2016年度，但又比2014/2015年度低。這段時間美棉指數最低價為54.44美分/磅，當前美棉指數最低價為51.15美分/磅，通過類比研究我們可以發現，當下的棉價已完全反映了消費崩塌預期。可以說，經過中美貿易摩擦和新冠肺炎疫情的雙重打擊，棉花消費萎縮的邏輯已經演繹到極致，未來很難有更壞的情況發生。當下棉花絕對價格已跌至上市以來最低位，對大宗商品的估值也處于上市以來最低，對于資產配置來講，安全邊際是很高的。

關注反彈三大動力

展望后市，逆周期調控、中美貿易摩擦緩和以及新年度減產是驅動棉花價格筑底反彈的三大動力。為對沖疫情影響，全球大力加強逆周期調控，G20聯合公告宣布5萬億美元刺激計劃。以美聯儲為例，疫情發生后累計降息150基點至0—0.25%，并啟動無限量QE，聯合財政部推出2萬億美元刺激計劃。商品是以貨幣計價的，全球天量的貨幣供應必然會推高資產價格，水漲船高也會刺激棉價上漲。當前，中美貿易正處于第一階段協議執行期，大的趨勢是階段性緩和。3月8日，美國對中國100多種醫療器械類產品免稅。疫情是全人類的敵人，它可能會加快中美貿易摩擦緩和的進程，從而提振棉花消費。目前，美棉出口在最近五年同期還是最好的，截至3月17日，2019/2020年度美棉累計凈簽約銷售356萬噸，完成USDA預估的99.1%。美棉平均現金種植成本約54美分/磅，完全種植成本約69美分/磅，目前棉價已跌破美棉種植成本。同時，替代品玉米與棉花比價處于近四年來最高，下年度棉花種植面積一定會減少。此前，2月USDA論壇預計下年度美棉種植面積下降9%。此前沙漠蝗災侵襲了巴基斯坦80%的棉區和印度5%的棉區，印巴地區棉花產量約占全球30%，聯合國糧農組織預計6月或有一波更嚴重的蝗災危害。在種植面積下降的背景下，單產又遭蝗災威脅，下年度全球棉花減產預期加強，可能刺激后市價格上漲。

綜上所述，疫情全球擴散導致消費預期崩塌，中國棉花消費調降110萬噸，全球調降351萬噸，但當前棉價已完全反映了利空影響，“疫情底”或已離我們不遠。預期偏差主要是疫情、中美貿易摩擦、新年度減產、涉棉政策和化纖替代方面，需要密切關注。基于以上結論，可以關注三個風險管理策略：一是利空在當下，利多在未來，支持月間反套；二是紡織廠可少量買入遠月虛值看漲期權，建立低價虛擬原料庫存，布局疫情結束后的消費復蘇；三是軋花廠貿易商可加強現貨銷售，同時平期貨賺取高基差。