核 心 觀 點

5月底“瘋狂的鄭棉”漲勢過后，預料中的“慢牛”行情未至，相反棉花連跌四月已逼近所謂“新花成本底線”，目前所處新花基本交收完成、中期加工時期，以往的補庫情況并未大幅出現；反之宏觀利空和產業預期卻逐漸發生了轉變。

考慮到目前鄭棉多空能量差異，鄭棉預計遠強近弱。

一、 陰跌邏輯分析

季節性因素

9-11月為傳統鄭棉弱勢月份。就棉花的生長特性而言，9月底屬于新棉花年度伊始、大量新花上市的、供應較為充足的季節。而從整個年度周期來看，除了特殊年份（比如多數大宗商品上漲的2016年），若無其他因素擾動，鄭棉的供需爆發會體現在上半年。這主要是由于生產帶來的需求和棉花供應青黃不接造成的季節性沖突。反之，自收獲季節開始，多數年份呈現下跌趨勢，這主要是由于新花的集中大量上市使得供需矛盾淡化導致。該規律不僅鄭棉如此，ICE期棉也呈現出一致性。通過圖2可以觀察到，多數年份的美棉價格在進入收獲季之后呈現出陰跌趨勢，同樣也是由于進入收獲季節、供應端集中放量的原因。故9-11月份鄭棉的走弱，從供需上來看受收獲季節影響、從統計上來看并未背離歷史規律。

宏觀利空

本年度國內外宏觀環境更為動蕩。此前由于美聯儲顯著鷹派，新興國家金融市場面臨了較大的動蕩。進入10月份，美股閃崩，VIX恐慌指數直線上升，對金融市場的預期持保守看法的人越來越多。而國內環境來看，由于一直持續的宏觀貿易摩擦風險，多數行業受到了一定沖擊，尤其是對于棉紡織行業來說，我國外銷服裝，美國消化約30%，雖然目前來看我國從數量和單價上存在無可比擬的優勢，但對于產業發展預期的沖擊依舊存在。

產業運行

本年度“旺季不旺”，產業運行情況不如預期。從產業自身的運行情況來說，與以往的“金九銀十”有所出入，本年度的訂單及開機情況并不及此前預期。9月我國棉紡織行業PMI新訂單指數僅為43.75，跌下枯榮線，創三年以來訂單PMI新低。同時在走訪調查的過程中，訂單數量的確不及去年同期運行情況。

從開機方面來看，本年度復工情況積極，但“金九銀十”并未出現理想中的高開機率情況，直至十月底，紗線、坯布開機率不斷回調。這也與新訂單的不甚理想相互印證。

本年度原料累庫積極，擠壓補庫空間。17/18年度由于延期輪儲及9月貿易商禁拍的影響，工業庫存得到一定補充，同比增長17.25%。而今年6月開始早早頒布了貿易商禁拍的相關規定，使得后期輪出的儲備棉直接補充紡織企業用棉，疊加今年延期輪儲的影響，至9月初我國棉花工業庫存92.47萬噸，同比增長10.61%。另一方面，自18年3月份開始，我國紡織企業累庫積極，圖5可顯著看出春季后棉花工業庫存呈現穩步增長趨勢。這部分原料備庫情況同樣擠占了部分新花補庫空間。

旺季購銷不如預期，紗線讓利出清。與以往相反的是，本年度的成品庫存過早出現了累積趨勢。進入旺季以來，紡織企業坯布庫存天數維持在28-30天左右，高于去年同期庫存水平（25天左右），并呈現出逐步累積趨勢。紗線方面，雖未存在較為嚴重的成品庫存累積，但多數由于商家讓利商談出售，實際購銷情況不及預期。

終端消費同比回落，沖擊“消費增長”預期。從月度終端服裝零售情況來看，本月服裝零售額為772.6億元，與去年同期855.3億元的銷售額相比，總量顯著回落。而從年度數據來看，至9月份本年度服裝零售額6858.6億元，顯著低于去年同期水平（7394.6億元）。從同比趨勢圖來看，2017年服裝零售方面經歷了短暫的恢復性增長，至本年度春季之后由于宏觀方面的影響顯著回落。這與此前年度初期行業內“消費增長”的預期有一定的出入。

供需大邏輯

國內供需大邏輯依舊成立，但需要關注政策變動。此前棉花長期缺口大邏輯在政策未改變之前依舊存在。但政策風險依舊較高。如果不發生進出口政策上的調整，棉花供需大邏輯依舊慢牛運行。自5月底棉花價格瘋漲以來，6月初連發三道政令側面彰顯出國家調控棉花價格的信心與決心，故棉花進出口政策下年度調整的可能性遠大于維持的可能性（目前已增發80萬配額）。

長久以來由于進出口政策的調節作用，國內及國外的棉花市場存在一定的偏離，其各自面對的基本面也不盡相同。如本棉花年度后期存在一定的進出口政策調整的話，將會是全球棉花供需再平衡的機會。由下圖可見，經歷了兩個年度的豐產之后，雖然棉花底價受貿易節奏加快托升節節攀高，但歸根結底除中國外的棉花市場供需情況和國內情況相比相對寬松，這為節節攀高的棉價埋下了“消費量存疑”的隱患。而中國方面，為了維持國內棉價的獨立性嚴控棉花進出口問題，長久以來的棉花供需缺口由國儲庫存進行填補，目前國儲庫存已連續4年降低，本年度面對政策轉變的可能性較大。目前來看，政策轉變可能往國內外棉花市場供需調節的方向發展，既保證不過度沖擊國內棉花市場、保持一定程度的可控性，同時試圖活化市場價格機制。

在本年度進出口政策如何調整徹底明晰之前，可能存在一定的時間窗口發酵供需問題。

產業預期

目前產業預期遇冷的因素具有較強的短暫性特征，從長期來看，棉花消費量依舊保持一定增速增長。由于宏觀貿易摩擦問題，本年度棉紡織行業的出口外貿受到了一定的沖擊，但一方面目前中國棉紡織品的單價及數量優勢依舊顯著，新興紡織國家的超越需要一定時間；另一方面，通過走訪調查部分紡織企業通過技術革新、差異化產品等競爭策略推進產業革新、淘汰部分落后產能，從長遠來看，更有助于行業利潤提升、產業良性發展。

外棉聯動

受全球棉花消費量穩定增長、貿易節奏加快和資金關注度增加三大因素影響，外棉依舊存在一定的價格支撐，美棉相對高位震蕩運行。從統計上看，9-10月份內外棉聯動性顯著提升，保持于0.8-0.88水平。從市場運行上來看，國儲庫存的逐年減少使得2014年以來我國棉花價格的“壓艙”調節作用降低，在目前暫未有儲備庫存補庫的情況下，我國棉花價格波動更貼近于國際棉花價格波動。

三、 小結

本棉花年度運行至今，從開機率、生產意愿及購銷情況來看，產業運行不及此前預期，且伴隨原料庫存累積擠占新花空間、紗線成品讓利初期、坯布成品逐步累積的局面，整體下游產業運行方面來看，短期偏空運行。疊加棉花收獲季季節性因素和宏觀因素影響，鄭棉連續下跌。

長期來看，鄭棉供需缺口依舊存在，未來將面臨著國內外棉花市場供需再平衡的政策調整，調整之前依舊有時間窗口發酵供需邏輯。并且產業預期向好、外棉聯動性提升均存在一定的利多驅動。

目前行情的核心關鍵點在于多空驅動的能量差異顯著，短期內多數產業利多因素難以發揮其驅動力。在G20峰會前，短期利多動能無法得到有效釋放。中期來看，如價格觸底、利空壓力緩釋，后期矛盾關鍵點在于補庫時間點。更遠周期需要多多關注政策變動帶來的行情可能。目前暫看14600-14800一線成本支撐，依托該支撐等待利空緩釋。