摘要：

1、2015/16 年度，主產國棉花(11425, 35.00, 0.31%)播種面積繼續減少，供應繼續下滑，而需求則延續回暖態勢，產量開始小于需求，去庫存模式正式開啟。但就棉市歷史性規律而言，去庫存初期，棉價整體仍弱勢可能大。然而進入到 2016/17 新年度之后，在縮種慣性演化及需求逐步回暖中將迎來向好動能，不過中國的高庫存仍是棉花市場的潛在威脅，回暖的步伐仍受到制約，以底部震蕩向好呈現的可能更大。

2、主產國去庫存節奏差異影響筑底步伐。除中國外，其他國家在 2012 年便開始去庫存之旅，其他主產國供需目前階段也屬于供需兩弱的相對平衡狀態。而中國國儲庫存巨大，且受到國際棉花市場通過進口傳導的壓力，內外棉表現上來看內強外弱一定階段內仍延續，在這種態勢中完成內外棉價差的對接，之后國棉開始快速去庫存，后方能制動上漲，在變相進口的口子被封死前棉花上漲仍受約束。

3、從國內情況來看，年度供需緊平衡，國儲潛在壓力大，如果年度供需趨緊能出現階段上漲機會的話，也終被拋儲截斷;2015 年棉花質量仍有問題，好花量少，這或對市場能有階段的刺激走升，但期現不同等級品升水的不同，以及差花及國儲庫存仍偏高的影響下導致一旦期現價差稍有走升，期貨交割意向便很強，進而整體制約期市走高空間。

4、從資金面來看，內盤流動性不足，外盤做多情緒升溫。從成交、持倉來看，全年大部分時間持倉量維持在 40-50 萬手左右，成交量在 10-30 萬手低位徘徊，說明資金對該品種興趣不大。進入 2015 年后美棉非商業持倉呈現凈多，且年底有走升趨勢，棉花做多情緒可能漸漸由外向內傳導，可以期待階段性的走升，但幅度可能仍受基本面制約。

　　第一部分 行情簡要回顧

縱觀歷史行情，我們可以發現，2008 年之前的棉花市場整體是平穩的，基本在 10000-15000 元/噸的區間內運行，棉花市場的驚艷表現是在 2008-2014 年間。2008-2010 年一度輝煌燦爛直上云霄、2011-2015 年急轉直下風雨飄搖。市場漲跌背后皆有根本原因。2008-2010 年間的那一輪大牛市是天時地利人和三者兼備共同促成的。2008 年全球金融危機爆發，隨著金融危機不斷蔓延，歐美經濟出現不同程度下滑，國際市場需求持續低迷，出口嚴重受阻，我國紡織業面臨嚴峻的挑戰，利潤低下，不少企業面臨重組，用棉量急劇下跌，庫存得不到消化，棉價恐慌性下挫，一度逼近萬元關口。隨后國家密集性地出臺政策扶持措施，中國也不例外，頻繁動用降息工具，不斷釋放流動性，全力保增長，尤其四萬億啟動內需的投資計劃，對紡織行業的帶動起到積極影響。

行業政策方面，2008—2009 年，國家先后三次提高紡織品和服務的出口退稅率。為緩解棉花價格下跌對種棉農民的影響，切實保障他們的利益，國家在 2008—2009 年進行 了史無前例的棉花大收儲，先后 4 次合計收儲棉花 287 萬噸，占我國 2008/2009 年度棉花產量的 1/3，極大地穩定了棉花價格。在這系列舉措之后，棉花需求逐步好轉，而棉花在與其它農作物的種植效益對比中長期處于劣勢，棉花播種面積因其它農產品擴張而不斷縮減，其積累的后果開始顯現，棉花開始出現供需緊張。在供需關系趨向緊張的核心因素主導下，資金開始大規模流入棉花期貨市場進行推升，因此成就了 2008-2010 年的棉花大牛市。

而伴隨著價格的上漲，2009 年開始主產國棉花種植面積及產量開始不斷增加，這種態勢一直到 2011 年仍在延續，而該年需求卻在歐債危機、國內高棉價及化纖替代的沖擊下急轉直下斷崖下降至谷底，導致全球棉花開始嚴重供大于需，庫存開始累積，且在之后的幾年時間里，盡管種植面積不斷回落，但產大于需的局面并未終結，庫存仍在累積，價格承壓進入了瀑布式下跌模式，我們看到中間 2012-2014 年以震蕩格局出現，跌勢放緩，主要因這幾年中國為保護農民收益而繼續進行收儲，增加了當時的需求，一度對市場構成支撐，但國儲庫里的天量庫存在收儲政策取消之后成為最主要的供應壓力，2014 年國儲政策取消改為目標價之后市場快速下探。

現階段的棉花市場仍在弱勢之中，國儲余威一日不解，棉花市場仍難抬頭。一方面因棉花種植面積逐年縮減導致新年度供應逐年下滑，去庫存已經開啟，壓力明顯縮減，市場存在回升喘息之機，而另一方面，供應則因連續收儲后的天量國儲庫存較為充足，高度受到國儲威脅仍不宜過度樂觀，棉花市場需要一個底部平穩過度期，以時間來換取空間。

單就 2015 年的表現來看，新年度種植面積常態化縮減支撐市場，但終端需求仍顯低迷拖累、國儲棉威脅下，鄭棉 1500 元/噸寬度的通道里震蕩向下運行，高點 13640 元/噸，低點 11705 元/噸。2015 年棉花的成交、持倉雙雙下降，市場熱情不足，用軟綿綿來形容再恰當不過。種植面積縮減題材提振，出口支撐，而無拋儲壓力下的美棉表現要稍好于鄭棉，年初從成本價 58 美分位置回升，至高點 68 美分后回落，年底在 63 分一帶。

圖 1-1:鄭棉歷史走勢圖

　　第二部分 供需基本面分析

影響鄭棉走勢的最主要因素歸結起來為供需、政策、資金持倉動向、期現價差及倉單狀況。下面主要從這幾方面出發，來探究下棉花市場的運行趨勢，供投資者參考。

　　一、 全球棉花去庫存模式已開啟

(一) 全球棉花供需

隨著棉價回落，2012 年開始主產國棉花種植面積及產量呈逐年下滑態勢，而全球棉花需求也于 2012 年開始緩慢恢復，供大于需的局面在逐漸改善。截止到 2014/15 年度，仍然還是產大于銷的局面，故庫存仍在累積。

據美國農業部數據，2014/15 年度全球棉花產量預計 2597 萬噸，同比下降 1.1%;消費量為 2408 萬噸，同比增加 0.8%;期末庫存 2442 萬噸，同比增加 8.7%。代表供需水平的庫存消費比繼續增加，由 2013/14 年度的 94.1%上升至 101.4%。

而進入 2015/16 年度后，主產國棉花播種面積繼續減少，全球棉花產量也在厄爾尼諾發生背景下呈現下滑態勢，而需求則延續好轉態勢，產量開始小于需求，去庫存模式正式開啟。據美國農業部數據，2015/16 年度全球棉花種植面積 3124 萬公頃，較 2014/15 年度下降 292 萬公頃，降幅 8.6%。單產 723 公斤/公頃，較 2014年下降 40 公斤/公頃，降幅 5.2%。2015/16 年度全球棉花總產量 2261 萬噸，同比下降 12.9%;消費量為 2427萬噸，同比增加 0.8%;期末庫存 2276 萬噸，同比下降 6.8%。代表供需水平的全球棉花庫存消費比由 2014/15年度的 101.4%下降至 93.8%，但整體仍處于偏高水平。

圖 2-1:全球棉花連年產大于需局面有轉變　　圖 2-2:全球棉花期末庫存與庫存消費比

圖 2-3:全球棉花期末庫存主要集中在中國　　圖 2-4:全球棉花期末庫存與庫存消費比(不含中國)

分析全球棉花庫存組成不難發現，近年全球棉花庫存中近 60%的棉花庫存集中在中國，而中國棉花的天量庫存主要是國儲庫存，在 2011 年棉價急速過山車式下跌后，國家為保護農民收益，開始了為期 3 年的收儲，通過收儲增加了當時的需求(其實增加后續供應)，支撐國內棉價在 2011-2013 年維持在相對高位，迫使紡織企業進口增加，從而拉動國際出口需求，進而變相支撐外棉在這幾年時間里亦呈現抗跌偏強態勢，中儲棉則成為名副其實的熊市接盤俠。在保護農民支撐市場的同時卻損害了棉紡產業的發展，企業成本高企，而下游產品的出口及內銷均隨全球經濟頹勢而下降，上下夾擊之下，棉紡企業利潤進一步壓縮，不少企業開始倒閉或轉行。為緩解這種矛盾，國家于 2014 年取消收儲政策改為目標價位制，收儲取消后支撐市場的最后一根稻草倒下棉價破位探底，隨后棉企成本下滑元氣開始恢復，但國儲巨量庫存仍需時間消化，給疲弱的市場帶來后遺癥，2011-13年支撐市場的代價是壓制目前的市場。

如果刨除中國的話，全球棉花 2015/16 年度期末庫存在 858 萬噸的水平，代表供需水平的庫存消費比為50.0%，較 2014/15 年度的 56.9%繼續回落。其實從 2012 年開始，與同季作物大豆(3718, 12.00, 0.32%)、玉米(1912, 3.00, 0.16%)的比值下滑到低點，農戶種棉意愿明顯下降，印度、美國、巴基斯坦、巴西等主產國棉花種植面積及產量相繼下滑，而主銷國除中國及巴基斯坦外其他國家需求仍維持增長態勢，中國需求雖回落，但收儲買單拉動全球出口需求，再加上像印度、土耳其、孟加拉、越南等發展相對緩慢的棉花主銷國受全球經濟增長衰退的影響有限，且因中國棉價過高后對中國棉紗的出口刺激其國內消費，所以我們看到這幾年消費仍在增加，進而導致全球棉花需求在 2011 年后不斷回暖，導致其他主產國及出口國率先開啟去庫存模式。而國內 2011-2013 年期間仍通過收儲在累積庫存，2014 年收儲取消到 2015 年才開始正式展開去庫存，但庫存仍在高位對國內市場構成了較為明顯的壓力，這種壓力最終還是要從貿易端由內向外傳導，就像當年國內收儲時通過強勁的進口向國際市場傳導支撐一樣。在這種局勢下內外棉市場整體呈現外強內弱格局，進而導致失去出口需求推動的國際市場盡管供需水平(除中國外)其實已經和 09 年差不多，呈現止跌回升態勢，但動能仍顯缺乏。在之前的國際貿易中，中國進口一度占到全球貿易的一半左右，而在 2014 年后隨著國內價格大幅下挫及貿易政策的轉變，我國進口開始大幅下滑制約全球棉花需求，進而對全球棉花市場亦構成拖累。

目前階段棉花與其他同季品種相比仍不具明顯的性價優勢，2016/17 年度主產國棉花種植面積難以增加，而大部分主銷國的消費仍在慣性增加，且中國需求在 2016 年也存在適度回暖預期，屆時全球棉花將進一步去庫存，市場壓力進一步縮減。

圖 2-5:主產國產量普遍下降　　圖 2-6:除中國需求明顯下滑外，其余主銷國仍增加

圖 2-7:純進口國消費增速較快　　圖 2-8:與其他同季作物相比，目前棉花價格優勢不明顯

圖 2-9:剔除中國因素后，全球棉花庫存消費比變化與印度、美國走勢較為一致。

(二) 美國棉花供需

2012 年后美棉種植面積整體下滑，但單產表現不一，所以產量呈現震蕩下降態勢。美國自身的棉花消費水平不高，相對穩定，其需求主要靠出口拉動，2011 年后其實嚴格說來是從 2006 年起美棉出口就開始走下坡路，主要因美棉過高的補貼政策令其極具出口優勢，也引發了它的一系列貿易爭端，先是 2002 年開始的與巴西長達12 年的貿易爭端，與巴西爭端結束后又開始了和土耳其的爭端，在一定程度上限制了美棉的出口，另外近年受配額控制中國棉花進口下滑，美棉出口也受到一定沖擊。2012 年因印度政府禁止出口給了美棉一個機會，另外2014 年印度棉花收儲抬高國內價格縮減出口優勢，也給了美棉一個機會，我們看到這兩年美棉出口增加，其余年份均呈下滑態勢。供需兩弱背景下，庫存消費比自 2011 年以來呈現震蕩回升態勢。

2014/15 年度美國棉花產量達到 356 萬噸，同比增幅達 26.4%，出口量為 233 萬噸，同比增幅 6.8%，總需求 327 萬噸，同比增加 4.2%，期末庫存回升至 81 萬噸，同比增幅高達 57%，代表供需水平的庫存消費比 24.7%，處于 2010 年來的高位水平。2015 年美國棉花種植面積降至 330 萬公頃，同比減少 12.8%。產量預估 284 萬噸，同比降幅 20.1%。出口 218 萬噸，同比下降 11.1%，總需求 300 萬噸，同比下降 8.3%。產小于需求，期末庫存下降至 65 萬噸，開啟去庫存模式，庫存消費比 21.8%，低于 2014/15 年度的 24.7%，供需出現拐點。整體來看，美棉庫存處于歷史相對低位，表現相對偏強，但供需兩弱背景下的強勢終究還是有限。從目前階段美棉的出口來看不樂觀，截止 11 月 30 日，2015/16 年度美棉累計出口 465 萬包，同比下降 32.4%，且 11 月中旬以來的周度出口數據顯示其出口明顯放緩。2016 年中國仍將棉花進口配合限制在 89.4 萬噸的水平，其他國家巴西等消費放緩進口動能亦不足，棉花出口的制動力整體仍顯不足。而從目前階段美棉與其他同季品種的價格比較來看相對適中，2016 年可能沒有較大的減種意愿，供應繼續縮減空間可能整體有限。故美棉的繼續回升空間總體可能相對有限，壓力位 67、77 美分。

圖 2-10:近年美國棉花產需變化　　圖 2-11:美棉庫存消費比稍有回落

圖 2-12:2015 年度美棉出口銷售并不樂觀　　圖 2-13:近階段美棉出口裝船回落，動能不足

(三) 印度棉花供需

2011 年以來印度棉花播種面積未進一步增長，相對穩定，產量則隨單產而有所波動，整體維持在 620-650萬噸的水平，2015 年產量下滑至 620 萬噸。近年印度國內需求基本維持 7%左右穩定增長，一方面本國棉紡發展提供，另一方面也因近年中國棉紗進口增加所致，不過 2015 年有所放緩，下滑至 3%，因連續收儲增加棉紡成本制約需求。而印度棉花出口需求 2013 年后也開始下降明顯，主要因印度政府實施收儲，抬高其國內棉價，且其主要出口國中國開始控制進口份額。產量穩定，而需求面臨嚴峻挑戰的額情況下，印度棉花庫存有一定累積，2014 年庫存達今年高位。2015 年印度棉花出口有一定恢復，因部分產區遭遇洪災的巴基斯坦進口有所增加，另外的純進口國家孟加拉及緬甸的進口亦有所增加，截止到 11 月底，印度棉花登記出口量 54 萬噸，同比增加44%。2015 年印度仍執行最低棉花保護價，印度 CCI 新年度收儲價 63-65 美分，按匯率直接折印度國內 8800-9100人民幣之間(1 美元=6.34 人民幣)。較去年稍有提高，但因盧比貶值，實際收購價格較 2014 年下滑，農戶收益偏低，新年度種植積極性仍不高。另外一方面，印度盧比貶值，導致其紡織成品出口則相對順暢，今年其棉紗出口整體強勁，尤其對中國的棉紗出口，但隨著中國國內棉價的下滑，進口棉紗的優勢可能會有所縮減，2016年印度棉紗出口不宜過度樂觀。整體來講，2016 年印度棉花有望進一步去庫存，但需求動能不過度期待。

圖 2-14:近年印度棉花產需變化　　圖 2-15:美棉庫存消費比稍有回落

(四) 庫存連續去化后存在回升機會

圖 2-16:全球棉花供需水平與 ICE 棉花價格關系　　圖 2-17:美棉供需水平與 ICE 棉花價格關系

對比歷年美棉期價與全球棉花庫存消費比之間的關系發現，全球庫存消費比在高位時，期價回落為主，一般期價回落開始于庫存消費比回升到一定程度時，而期價終止跌勢要在庫存消費比下降到一定程度時，往往庫存消費比開始下降的第一年價格難以有效止跌。再來看美棉庫存消費比與期價關系，美棉庫存消費比和美棉價格走勢關系更為密切一些，庫存消費比從低位回升時，表示供需向寬松轉變，往往伴隨著價格的回落，當庫存消費比回升到一定的高度轉而回落時，價格開始止跌回升，我們也可以看到，價格的變化較庫存消費比的變化有所滯后，庫存消費比高位回落的第一年，價格并未止跌上漲，而是仍延續弱勢運行為主，隨著庫存消費比的進一步回落，價格方止跌回升。所以我們看到 2015 年全球棉花供需庫存消費比從高位回落，進入去庫存階段，但鑒于庫存仍處相對高位，價格仍未止跌，整體仍維持弱勢運行。不過隨著棉花進入 2016/17 年度后，供應進一步縮減預期下，庫存料進一步消耗，壓力縮減市場則開始存在回升潛能，但高度有限，這從同供需背景下的歷史表現也可得到佐證。鄭棉與美棉階段分化，但長期來看大勢一致，對于鄭棉的走勢具有參考意義。

　　二、中國棉花供需格局

(一) 年度供需緊平衡 但國儲潛在供應充足

2014/15 年度我國棉花供應總量約 2080 萬噸，消費量為 720 萬噸左右，明顯供大于求，庫存繼續累積達 1480萬噸，進入 2015 年因產量下降導致供應量下滑至 2010 萬噸，需求小幅下降至 713 萬噸，庫存小幅下降至 1417萬噸，但仍非常高。其中供應包括國儲棉、新棉、進口棉，企業手中的結轉庫存。截止到 2015 年底國儲棉存量仍在 1015 萬噸左右，可以說是占據供應量的半壁江山，這一部分其實是無法在市場上自由流通的，需要相關部門拋儲才能形成有效供應，所以我們把此定義為潛在的壓力，激發的條件是一旦市場有所漲動;2015 年進口棉受配額數量制約，供應有限，發改委相關負責人表示 2016 年繼續嚴控棉花進口，關稅內進口配合仍限制在 WTO的約定底線 89.4 萬噸的水平上;涉棉企業手中的存棉在仍普遍看空后市背景下存量較低。單就本年度的產需來看，本年度國內棉花總需求量在 713 萬噸左右，530 萬噸的新棉供應量+89 萬噸進口配額，尚有缺口約 90 萬噸左右，且今年 7-8 月份 20 多天的高溫天氣影響新棉質量，導致其纖維偏短、馬值偏高、機采棉亦仍存在各種問題，導致高品質棉花相對緊缺，不排除在近階段新棉上市集中期過后，隨著棉源的縮減，在國儲棉拋售前市場存有有一定的反彈空間，但仍不會走高，因為還有中儲棉拋售的威脅，市場預計在 2016 年 3 月份左右國儲棉可能會拋售。

(二) 種植面積慣性下滑

近年來糧食價格穩步上漲，而棉花價格起起落落極不穩定，2015 年棉價更是跌至 6 年來的最低谷，相對而言棉花的種植效益偏低，2015 年棉花種植面積繼續下降。根據國家棉花市場監測系統，2015 年全國種植面積降幅 20%左右。其中，內地大概減少 40%。新疆減少幅度應該在 10%左右。整體來看今年我國棉花單產小幅 3%左右，各地區有分化，今年長江流域棉花生長期陰雨寡照，單產有一定下降，但黃河流域天氣良好，單產增加明顯，另外新疆部分地區因 7-8 月份高溫天氣而導致產量有一定下降�；�于種植面積的下滑明顯，2015/16 年度我國棉花產量為 530 萬噸，同比下降 16%，產小于需，庫存開始消耗。2015 年植棉成本繼續上揚，而收益情況卻受棉價疲弱及單產下降而仍較為悲觀，尤其內地。據了解，山東德州畝凈利潤-616.45 元，同比減少 227.92 元，夏津畝凈利潤-520.32 元，同比減少 150.36 元;江蘇豐縣畝凈利潤為-268.16 元，同比減少 261.24 元。所以 2016年我國棉花種植面積預計將繼續縮減，庫存繼續得以消化，庫存消費比跟隨進一步下降。從歷年庫存消費比與期價關系來看，去庫存初期，期價整體仍還是會相對偏弱，但進一步去庫存后市場將尋得底部進而回升。

圖 2-18:中國棉花播種面積減少趨勢持續　　圖 2-19:中國棉花產量持續減少

圖 2-20:中國棉花儲備庫存巨大　　圖 2-21:庫存消費比與鄭棉期價關系

(三) 棉花進口繼續減少 但棉紗進口沖擊仍在

政府對 2015 年進口配額發放較嚴格，除發放按照加入世貿組織[微博]承諾的 89.4 萬噸關稅進口配額、滿足紡織配棉等需要外，不再增發進口配額。對于進口棉花，配額內執行 1%關稅稅率，而配額外進口則適用滑準稅形式暫定關稅。2015 年進口棉沖擊明顯減弱，但進口紗仍壓制國內棉花市場。隨著內外盤價差的拉大，國際棉花性價已經不占優勢，1%關稅進口尚有優勢，但配額數量有限。所以 2015 年棉花進口數量不斷萎縮，前 10 個月份棉花進口數量僅 120 萬噸，遠低于 2014 年同期的 208 萬噸水平。2016 年我國對棉花進口仍采取嚴控措施，關稅內棉花進口配額仍維持 WTO 規定的最低限額 89.4 萬噸水平，棉花進口對國內的沖擊不大。

主要是棉紗進口，近年棉紗進口變相沖擊國內棉花市場，前 10 個月我國棉紗進口 182 萬噸，遠高于去年同期的 147 萬噸水平。12 月中旬時棉紗進口價仍低于國內 1080 元/噸，一定階段內棉紗進口仍將維持相對高位水平，對國內棉紗及棉花市場仍有一定壓力。我國棉紗進口主要來自印度等亞洲國家，印度 CCI 新年度收儲價 63-65美分之間，按匯率直接折印度國內 8800-9100 人民幣之間(1 美元=6.34 人民幣)，即印度國內紡織廠用棉成本折合人民幣 8800-9100 之間，32 支普梳為例，印度紡織廠直接加工成本 4000 元/噸，加工損耗 1000 元/噸，成紗成本 13800-14100 元/噸，到國內運費 500 元/噸，17%增值稅，3.5%關稅，300 元/噸港口費，則印度紗到國內成本在 17600-18000 之間，若印度紗 32 支中國國內售價 18000，中國國內紗 32 支也到這個價位 18000，則根據中國國內 32 支紗加工成本 6500 元/噸，則國內最低的用棉成本 18000-6500=11500，即國內棉價若低于 11500，印度紗進口根本不占優勢，進口到國內相當困難，則棉花對國內沖擊將大大縮減。再加上主產國種植面積下滑的背景下庫存去化繼續，國內也找到消費支點，內外聯動向好市場方存在全面好轉的動能。國內棉價現貨 11500元/噸，按照今年基差 0-1000 之間的運行情況，鄭棉期貨底部支撐估計可能在 10500-11500 之間。

圖 2-22:國內與進口棉價差走勢　　圖 2-23:國內與進口棉紗價差走勢

圖 2-24:2015 我國棉花進口明顯下降　　圖 2-25:2015 年我國紗線進口量明顯增長

(四) 中國下游消費稍有改善 但仍待恢復

近幾年來，在全球經濟不景氣的背景下，中國紡織工業經濟增長明顯減速，生產、出口、投資均呈現放緩態勢，效益明顯下滑。同時，政策性收儲造成的不合理內外棉價差、人民幣不斷升值等因素導致中國紡織品國際競爭力大幅減弱，服裝出口訂單流失嚴重，國產棉持續流入國儲庫存，現貨貿易清淡，造成棉花產業的不良發展，整體行業均處于相對低迷狀態，盡管今年稍有好轉但力度有限，對上游原料的提振較為有限。

2 季度后，我國紡織工業經濟出現一定好轉，但幅度較為有限，下游則繼續呈現不給力狀態，服裝內銷及出口仍低迷。根據國家統計局數據，2015 年 11 月我國紗線產量 378 萬噸，同比增加 4.8%，進入 6 月份之后同比增幅基本維持在 4%-6%，較 1、2 季度時的 0-2%有所增加;我國布產量 64.6 億米，同比增加 1.1%，進入 6 月份同比增幅維持在 1%-3%之間，較 1、2 季度季度的 1.5 水平變化不明顯;我國服裝產量 27.1 億件，同比下降3.8%，2、3 季度呈現同比基本持平的狀態。服裝及衣著出口亦仍低迷，11 月出口金額 133 億美元，同比下降10.1%，較上月的同比降幅 14.0%有所收斂，但較 8、9 月份的 7%-8%的同比降幅有所增加，出口需求仍疲弱。2015年我國紗線、棉布、布產量增幅整體亦維持低位，因國內紡織品服裝內銷及出口形勢均表現不佳，顯示下游需求制動力不足，還需時間來進一步恢復。政策方面來看，新疆《自治區發展紡織服裝產業帶動就業的意見》中提出電價、稅收等十大優惠政策，對當地產業恢復有一定的助力。但國家“一帶一路”戰略的啟動，會有效降低我國紡織產業在周邊國家布局中的成本和政治風險，同時還能挖掘更多的貿易潛力，為企業國際化成長創造有利的環境，在這個過程中國內紡織行業資本的外移可能會削減國內的原料使用量，加快國內紡織產業結構調整及優化，促進國內種植結構的調整步伐，這種背景下，國內棉花市場像 2008-2010 年的黃金時代一定時期內料再難以呈現。

圖 2-26:我國紗線月產量及同比增幅走勢　　圖 2-27:我國棉布月產量及同比增幅走勢

圖 2-28:我國服裝月產量　　圖 2-29:我國紡織服裝零售額

圖 2-30:紡織紗線出口情況　　圖 2-31:服裝及衣著出口情況

(五) 替代需求有一定回歸

滌綸短纖、粘膠短纖等化纖產品與棉花有較強的替代作用。隨著近年棉花價格不斷下滑，棉花與滌綸短纖、粘膠短纖的價差不斷收窄，滌短、粘短的替代效用不斷減弱，一定程度上提升棉花需求。截止2015年12月22日，國內滌綸短纖的市場價為6450元/噸，粘膠短纖的市場價在13400元/噸左右，棉膠價差下降至-484元/噸，棉滌價差縮減至6466元/噸，基本到了08年底09年的水平。滌綸及粘膠對棉花的替代優勢縮減，有利于棉花替代需求的回歸，對棉花市場需求多少有一定帶動作用。

圖 2-32:棉花與其替代品價差走勢圖

　　第三部分 內外棉成本分析

　　一、美棉種植成本

美國農業部新年度成本數據尚未出來，根據 2014 年數據來看，美棉種植的成本線為 75 美分/磅附近，按照基差 10 美分/磅，折合成 ICE 期棉價格為 65 美分/磅。而 2015 年因原油下跌，導致生產資料成本料有一定下滑，美棉成本料有一定回落。但考慮到美棉補貼政策下成本支撐效用整體有限，所以僅作參考。

　　二、我國棉花種植成本

2015 年全國植棉成本有所提高，主要是人工費用上漲，物化成本持平或者稍有下降，但降幅低于人工費用漲幅。新疆地區來看，2015 年棉花畝均總成本 2150 元，棉花單產 0.115 噸/畝，國家良種補貼 15 元/畝，根據國家棉花市場監測系統數據，截止目前今年平均市場價格在 12500 元/噸，與目標價價差為 6600 元/噸，棉花目標價補貼大概在 6600 元/噸左右，加工費 500 元/噸，今年新疆棉花衣分率在 40%，棉籽按照 1800 元/噸計算，折算出棉花成本 10000 元/噸。目前籽棉成本基本收購完畢，按照籽棉平均收購成本 5500 元/噸計算，皮棉成本在 12500 元/噸左右。

綜合來看，12500 對棉花市場有成本支撐，不排除跌破可能，但制約市場繼續下行空間。

　　第四部分 期貨市場狀況分析

　　一、 鄭棉資金關注度下降

數據顯示，2014 年下半年起，鄭棉成交、持倉曾雙雙放大，總持倉最高曾達到 973940 手，成交量也短期超過 100 萬手。但好景不長，2015 年持倉、成交再度進入萎靡狀態，實倉最高 70 萬手，成交量 40 萬手，但大部分時間持倉量維持在 40-50 萬手左右，成交量依然在 10-30 萬手低位徘徊，說明資金對該品種興趣不大。從給主力持倉變化來看，凈多先減后增，與倉單的變化相反，倉單壓力在其中起到明顯的作用。

圖 4-1:鄭棉持倉、成交走勢　　圖 4-2:鄭棉主力持倉方向不明

圖 4-3:鄭棉倉單量增加

再來看倉單情況，2013 年以來，鄭棉倉單一直保持低位，2014 年 10 月中旬開始，隨著國內新棉逐步上市，加上棉花期貨處于相對高位，鄭商所倉單開始緩慢生成。截止 2015 年 6 月 25 日，鄭商所倉單增加至 1673 張，有效預報 612 張，共計 2285 張，隨著倉單壓力的增加，凈多開始撤退。5 月交割過后，且隨期貨的下跌，期現價差跟隨回落，倉單壓力減少，空頭減持背景下的凈多回升對市場刺激不足，價格尚沒有明顯的好轉。

　　二、 美棉做多情緒升溫

CFTC 期貨持倉數據顯示，2015 年后非商業持倉呈現凈多。近階段凈多數量突破前期 3-4 萬手的震蕩糾結區域，價格得到一定支持，美棉料有一定回升空間。外強內弱格局延續。

圖 4-4:ICE 棉花非商業持倉凈多回升

　　第五部分 政策

談到中國政府對本國棉花行業的扶持可謂不遺余力，其中包括控制進口棉數量，通過配額和滑準稅調節進口棉花價格，最高進口關稅達到 40%。此外，中國還會通過收儲和拋儲調節市場供應，當市場資源短缺，中國將會采取競拍的方式向市場投放儲備棉，在供應過剩時進行收購，一度對價格波動產生明顯影響，這些在前面的分析中已經揉進去分析過，這里系統列示一下供投資者參考。

　　一、 拋儲

表 5-1:2011 年以來收拋儲統計

2011-2013 年度，中國采取最低支撐價格直接收儲，收儲價格不斷抬升，收儲總量不斷累積高達 1905 萬噸。

拋儲數量則相對有限，截止到 2013 年累積拋儲 684 萬噸。2014 年收儲制度取消，棉價大幅下挫背景下，拋儲雖繼續進行，但一直不溫不火，對市場影響有限。據中國棉花信息網統計，截至 8 月底拋儲結束，儲備棉輪出累計成交 60857 噸，成交比例僅 3.4%，平均成交價 12825 元/噸，折 3128B 價 13290 元/噸。至 2015 年底，國儲仍有 1015 萬噸的巨量潛在庫存，市場之前有傳聞稱 2016 年 3 月份可能會進行拋儲，若此屆時對棉花市場仍構成壓制作用。

　　二、目標價制度

中國連續三年的收儲政策刺激國內以及國際棉價長期高位運行，并導致中國紡織廠減少棉花消費。拋儲則導致紡織廠減少了對外棉的進口需求，在一定程度上限制了全球棉花貿易增長。2014 年度，中國政策發生變化，收儲取消，轉變成按照 19800 元/噸的目標價格為新疆棉農提供直接補貼。2015 年國家繼續在新疆實施棉花目標價格改革試點，在盡量維護農戶利益，保持疆棉產量穩定的前提下，適度考量棉價下跌背景下的財政補貼壓力及微調種植結構以緩解供應壓力，2015 年新疆棉花的目標價格水平確定為每噸 19100 元，較 2014 年下調。

2014 年有關部門召開棉花目標價格改革試點工作部際聯席會議中講到，2014 年內地棉花定額補貼為 2000元/噸，補貼范圍覆蓋山東、湖北、湖南、河北、江蘇、安徽、河南、江西和甘肅 9 省，以后年度的補貼標準以新疆補貼額的 60%為依據，上限不超過 2000 元/噸。按照今年的行情來計算，內地棉花補貼很可能仍將采用 2000元/噸標準。

　　三、進出口

為引導市場消化國內棉花庫存，2015 年開始嚴控進口配額，除發放按照加入 WTO[微博]承諾的 89.4 萬噸的進口配額外，不再增發關稅內的進口配額。2016 年繼續執行該關稅內配額未作增加，關稅內配額的進口稅為 1%，其中 67%給予非國營貿易公司，國營貿易比例為 33%。

為滿足棉紡企業需求，國家每年都會在 1%配額外適量發放滑準稅配額，對于一定數量的關稅外報關進口的棉花，稅率按照滑準稅征收，滑動范圍為 5%-40%。2015 年底時，棉花滑準稅進口成本已經高于國內棉花價格，進口受到制約。

　　第六部分 套利機會分析

2015 年棉花期貨資金關注度進一步下降，市場普遍看空后市，更能反映預期，且資金干預較為直接的期期貨市場下行更為明顯，期現價差不斷回落，合約間表現則近強遠弱，2015 年來一直呈現這種格局，棉花跨期套利機會較為明顯。

圖 6-1:2005 年來期現價差走勢　　圖 6-2:2014 年來期現價差走勢

年初 1601 合約剛上市時表現偏強，好于 1509、1505 合約，屬于正向市場，隨后 1505 合約價格偏低，且處于青黃不接期，國儲又沒有拋儲，導致其迅速拉升，期現價差回升至交割成本之上，一次較好的期現套利機會出現，倉單增加，上行遇阻。隨著 1505 月合約交割，1605 上市，拋儲 7 月份開始，價格受到威脅而回落，2016年拋儲預計 3 月進行，所以 5 月合約表現更為疲弱，貼水狀態下 1601 合約倉單壓力尚小故反而相對偏強，目前棉花仍為反向市場，說明對后市整體尚不樂觀。資金做空有顧慮，做多市場尚未有明顯題材之際，2016 年套利仍會有不錯表現，可隨時跟蹤關注。

圖 6-3:5-1 月合約價差走勢圖　　圖 6-4:9-5 月合約價差走勢圖

合約間表現來看，受到拋儲預期影響，遠月合約仍偏弱，1 月合約倉單壓力不大相對偏強，1 月合約臨近交割，市場拉高空間與時間已經不足，反而 1605 合約可能存在拉升機會，1605 與新上市的 1701 合約之間或存在波段做多機會，但臨近 3 月份則存在做空兩者價差的機會，拋儲壓力下不缺貨源，1609 也難有較好表現，反而是 1701 可能存有向好的機會，這種情況下，拋儲進行前的一段時間或可考慮進行買遠賣近操作，而且從歷年9-1 月價差走勢來看也可以得到佐證，一般在 3-5 月中旬價差都會存在回落的機會。套利需根據基本面及價差變化隨時調整策略，此僅作參考。

　　第七部分 2016 年展望 

　　展望

種植成本支撐令棉花市場基本在底部，但國儲庫存威脅及需求制動力尚不足的情況下，令棉價上行仍顯力不從心，現在是漲跌兩難的局面，再加上成交、持倉的萎靡狀態來看，一定階段內市場恐仍難有趨勢性的表現。

拋開拋儲，單就我國的棉花年度產需來看，這兩年均是有缺口的，已經開始去庫存，隨著棉花種植面積及產量的繼續萎縮，而需求有所回暖的預期下，棉價存有階段反彈喘息之機，但棉價(棉紗)內強外弱令進口壓力仍存，在價差對接前對國內棉價整體仍有相對壓制，且近年國儲累積的庫存的威脅仍巨大，如懸在市場頭頂的達摩克利斯之劍，時刻威脅市場，除非下游需求持續明顯好轉拉動，否則市場應該難以出現有效的上漲，國內棉花與國際棉價對接的底價是 11500 一帶，按基差 0-1000 元/噸折鄭棉底價 10500-11500 元/噸�，F如今的棉花及棉紡產業如珍瓏棋局，自殺一片方能節后重生，表現在市場上則是不破難立，上半年可能整體仍在進口及國儲的壓力下筑底蓄勢，而下半年則在年度供需趨緊的主導下存在磐涅的機會。