一、國內棉紡織業艱難的2020年

　　前陣子沸沸揚揚的新疆棉事件，將H&M（HM-B.ST）、耐克（NKE.N）和優衣庫（06288.HK）等零售服飾品牌置于風口浪尖之上，卻也讓民眾因此對高產、優質的新疆棉花有了更多了解。

　　棉花，作為一種常見的天然纖維，因其用途廣泛、觸感舒服而廣受歡迎，是紡織業及服裝制造業不可或缺的上游原材料。

　　天虹紡織集團有限公司（02678.HK，“天虹紡織”、“公司”）是中國最大的棉紡織品制造商之一，同時是包芯紗這一細分領域的全球龍頭。

　　公司在國內棉紡織業內頗具實力和聲譽，于2020年被中國紡織協會評為“棉紡企業綜合競爭力排名全國第3位”，并連續多年被《財富》雜志推選為中國企業500強之一。

　　公司2004年于香港聯交所上市，稱得上是港股市場的“老兵”，目前市值超過百億港元。

　　2021年6月10日，公司發布盈利預喜，稱預計2021年前5個月的稅后利潤超過10億元。

　　公司的財年與自然年重合，通常在每年9月份發布中期業績，此時離公布2021年上半年業績的時間尚早，公布盈利預喜，可見喜悅之情。

　　公司披露稱，盈利表現強勁的主要原因是2020年四季度以來，原材料價格上漲、市場需求回暖等因素推動產品售價上升，而公司此前以較低的成本訂購了原材料，因而毛利率短期內提升明顯。

　　不過，公司也指出，當先前訂購的較低成本的原材料用完后，預計毛利率將恢復至正常水平。

　　從公告來看，公司2021年上半年業績的強勁表現或難以持續。

　　但也不難理解公司管理層近期亟需業績利好消息以提振投資者情緒的心情：公司在年初披露的2020年全年業績顯示，2020年是公司近10年來業績表現最差的一年。

　　公司近年來的業績表明，其所屬國內棉紡織產業的經營處境并不容易，極容易受到下游需求和外部環境的影響。

　　即便是在新冠疫情爆發前，像公司這樣的業內龍頭，雖然仍能夠保持著營收增長，但盈利狀況相當不穩定，在多數年份里都是增收不增利。

　　2010-2020年，公司營業收入從54.7億元增長至195.8億元，期間CAGR（年均復合增長率）為13.6%。

　　公司的營業收入從2014年起突破100億元，此后每年營收規模均保持在百億元以上。

　　不過，公司營業收入的年波動性較大，例如2011年、2014年和2016年的同比增速在20%以上，而2012年和2015年的同比增速僅為個位數。

　　2020年，公司營業收入同比下滑11%，為10年來首次出現負增長。

　　同時，公司每年的凈利潤波動較大。

　　2016-2018年，是公司近年來凈利潤金額較高的3年，每年實現凈利潤規模在12億元左右。

　　2019年起，公司凈利潤金額開始明顯下滑。2020年，公司凈利潤同比下跌42.5%，至5.3億元。

　　凈利潤率則自2016年以來一直下滑，2020年降至2.7%。

　　2020年全球爆發的新冠疫情，對公司乃至整個中國紡織業的打擊都是巨大的。

　　2020年初，疫情開始爆發，首先直接影響了公司生產設施的正常開工運營。

　　復工復產后，公司依然面臨著產業鏈上下游復工不同步、客戶訂單不足、原材料供應不足、疫情防護物資缺乏等困難。

　　2020年下半年，國內疫情得到有效控制，但與此同時，海外各國的疫情卻快速惡化，讓整個紡織業再次陷入外銷市場癱瘓、大量訂單被叫停的困境。

　　公司長期以中國內地為主要市場，2020年國內銷售額占比約為70%，剩余銷售額占比約30%的客戶分散于越南、北美、歐洲、巴西、土耳其、孟加拉國國、日本和韓國等地。

　　但公司的下游客戶同樣集中分布于紡織業，包括紗線或布料貿易商、布料紡織廠、印染廠和服裝制造商等。

　　我國紡織及服裝業長期以來出口占比較高。2020年，紡織品在紡織服裝整體出口中占比為52.3%，服裝出口占比為47.7%。

　　因此，國內整個紡織及服裝產業鏈在2020年共同受到全球新冠疫情的沖擊。

　　中國國家統計局的數據顯示，2020年，紡織業規模企業累計實現營業收入2.28萬億元，同比減少6.7%；紡織服裝及服飾業規模企業實現銷售總額1.37萬億元，同比減少11.3%。

　　二、產能領先于多家國內上市棉紡企業

　　（一）發展歷程頗具時代特色

　　棉紡織業是我國歷史悠久的產業。在某種程度上，可以說其見證了中國經濟和社會的發展。

　　比如從南北朝《木蘭詩》中的詞句：“唧唧復唧唧，木蘭當戶織”，到后來的陸上絲綢之路及海上絲綢之路，乃至清末民初張謇為倡導“實業救國”而創辦的大生紗廠……

　　天虹紡織創始人洪天祝白手起家創辦公司的故事，也頗具時代的特色。

　　洪天祝目前是公司最大股東兼董事會主席，其個人持股比例為42.93%，包括與趙志楊共同持股的16.60%股份在內，洪天祝的最終持股比例為60.12%。

　　第二大股東趙志楊個人持股7.43%。據披露，趙志楊目前并未擔任公司管理層職位，公司決策權集中于洪天祝。

　　公開資料顯示，洪天祝出生于1968年，福建晉江人。1997年，洪天祝在香港注冊成立天虹紡織，并開始投資于中國內地的紡織行業。

　　2004年，天虹紡織申請在香港聯交所主板上市。招股書顯示，公司當時已經是中國最大的棉紡織品生產商之一。

　　從天虹紡織的擴張歷程來看，公司通過收購迅速實現了發展壯大。

　　公司選擇的收購對象通常是當時中國內地經營不善、或者破產的國有紡織企業，公司因此能夠以低價收購它們的廠房物業。

　　收購后，公司會為廠房改造升級原有落后的生產設施，并繼續聘用原紡織廠的生產員工，同時指派公司原有管理層去管理新工廠、培訓提升員工技能等。

　　相比從零開始選址、建廠、購置大量基礎生產設施、雇用并培訓生產員工，公司的收購方式使其能夠以較少的投入資金，迅速擴大產能。

　　通過上市前收購的泰州第二織布廠、睢寧棉紡廠、如東紡織廠、豐縣紡織廠等破產國有資產，公司在江浙一帶建立了分散的生產基地，產能主要分布在江蘇省徐州、泰州、南通及浙江省金華。

　　截至上市時，公司已建立起17.9萬個紗錠的產能。

　　2007年，公司開始在越南成立子公司，隨后不斷在越南建立新產能。

　　目前，公司以上海為銷售總部，業務主要在中國內地和越南運營，并在中國內地越南、土耳其、尼加拉瓜及墨西哥均有已投產的生產基地。

　　雖然公司未披露海外產能具體占比，但由于棉紡織業為典型的勞動密集型產業，我們可從員工構成來推測其產能分布情況。

　　據披露，截至2020年末，公司共有32712名員工，其中國外員工的人數占比為48.8%。

　　可以推測公司至少有接近一半的產能分布在海外。

　　（二）產能領先于多家國內上市棉紡企業

　　紗錠數量，是紡織業常用的產能指標。

　　紗錠，也就是紡紗機上的滾筒，用于將纖維捻成紗。根據紡紗的需要，紡紗機可配上不同的粗紗綻或細紗綻，通常紡紗機上的紗錠越多，紡紗的效率就越高。

　　據公司披露，截至2020年末，公司的主要生產設施包括大約410萬紗錠、1900臺梭織及針織織機及對應的染整設備。

　　風云君對比了數家A股上市的棉紡企業，包括華孚時尚(5.210, 0.00, 0.00%)（002042.SZ）、百隆東方(6.160, 0.00, 0.00%)（601339.SH）和魯泰A(5.570, 0.00, 0.00%)（000726.SZ）。

　　華孚時尚和百隆東方均為全球知名的色紡紗制造商，前者是A股首家色紡行業上市企業。

　　據各自財報披露，截至2020年末，華孚時尚和百隆東方的產能分別約為189萬錠和167萬錠。

　　魯泰A的業務集紡織、染整、制衣生產及營銷于一體，兼營紡織面料和襯衫制造。因此單就紡織產能而言，魯泰A明顯低于另外三家企業，目前產能約為80.2萬錠（包括70萬紗錠和10.2萬線錠）。

　　經過上述對比可見，就產能規模而言，天虹紡織確實明顯領先于國內多數上市棉紡企業。

　　三、營收結構單一，核心業務增長困難

　　紗線是公司的主要產品。

　　紗線，指由天然或人工纖維相互纏繞形成的細絲，是紡織布料的原材料。

　　目前，公司的產品除了紗線外，還包括胚布、面料、牛仔服裝和無紡布。

　　2020年，紗線、坯布、面料、牛仔服裝和無紡布各自的收入占比依次為：77.7%、2.5%、16.0%、3.5%和0.3%。

　　紗線和面料為公司的前兩大業務，接下來重點分析。

　　（一）紗線

　　長期以來，公司的營收相當依賴于紗線業務，盡管該業務近年來的收入占比呈現下滑，從2017年的89.4%下滑至2020年的77.7%。

　　2020年，公司紗線收入為152.0億元，同比下滑9.0%。

　　公司生產的紗線種類廣泛，包括天絲纖維、莫代爾纖維、粘膠制造高檔機織紗、牛仔紗、高檔針織用紗等，其中以彈力包芯紗線（包芯紗）為主。

　　包芯紗是一種新型紡織紗線，由天然纖維和化學纖維兩種或兩種以上的不同纖維成分組成。

　　通常包芯紗以棉為天然纖維，化學纖維的選擇則較廣，可以是氨綸、滌綸、腈綸、錦綸等，但通常以氨綸為主。

　　公司的包芯紗為采用天然纖維棉和氨綸絲生產出來的包芯紗。

　　近年來，包芯紗占紗線收入的百分比呈現下降。2020年，公司的紗線收入中，有42.5%來自包芯紗，而該百分比在2017年為54.6%。

　　近年來，公司的包芯紗業務幾乎不再增長。2018年和2019年，包芯紗的收入增速低于1%，而其他紗線的收入增速在14%以上。

　　2020年，受疫情影響，包芯紗收入同比下跌19.8%；其他紗線的收入增速也大幅下滑，但仍維持1.0%的正增長。

　　公司作為包芯紗龍頭，近年來這一核心產品卻增長困難，這也說明我們更應當將公司視為一家成熟公司，著眼點放在分紅、回購等股東回報方面。

　　同時，包芯紗還是公司毛利率領先的細分產品，其毛利率僅低于面料類產品，但要高于紗線類中的其他紗線。

　　2020年，包芯紗和其他紗線的毛利率分別為16.8%和10.8%。與2019年同期相比，包芯紗毛利率提升2個百分點，其他紗線毛利率下降1.5個百分點。

　　包芯紗毛利率在2020年的提升，抵消了部分由于該產品收入下滑帶來的業績不利影響。

　　結合公司最近公布的盈利預喜，其2021年回暖的中期業績表現，也很可能是繼續得益于包芯紗毛利率的提升。

　　推動毛利率提升的主要因素是去年四季度以來持續上漲的棉花價格。

　　進入2021年以來，由于印度疫情大爆發影響、國內新疆災害性天氣引發的新棉產量和質量擔憂等因素，國內棉花價格指數持續保持高位。

　　近三年來，公司的存貨周轉天數在100天左右。

　　可以推測，公司盈利預喜公告中提到的2021年前五個月的業績期間，其原材料購入的時間在2020年四季度至2021年一季度之間，正好處于棉花價格持續上漲的區間內。

　　而從財務指標來看，公司包芯紗產品的議價能力并不強。2018-2020年，公司每噸包芯紗的平均售價呈現持續下跌趨勢。

　　可見，棉花價格的持續走高，長期對公司而言并非好事。因為公司難以將成本轉移給下游客戶。

　　（二）面料

　　面料成為公司近年來發展最快的業務，其中主要得益于梭織面料的強勁表現。

　　2017-2020年，面料收入占比從3.0%迅速提升至16.0%，期間的收入CAGR高達85.2%。

　　不過，公司的面料收入在2020年同樣發生下滑，較2019年下降12.8%，至32.3億元。

　　公司的面料業務有兩種細分產品：梭織面料和針織面料。

　　梭織面料是將經紗和緯紗相互垂直交織在一起而形成的織物，針織面料則是通過織針將紗線構成線圈，再串套連接而成的織物。

　　公司的面料以梭織面料為主，2018年才開始生產針織面料。

　　2020年，梭織面料和針織面料占面料業務的收入百分比分別為74.4%和25.6%。

　　梭織面料的收入增長較快，2018-2019年連續兩年實現翻倍增長。新引入的針織面料的收入增速則較低，2019年同比增長12.5%。

　　2020年，面料業務同樣受到新冠疫情打擊，梭織面料和針織面料收入分別下滑13.5%和10.7%。

　　四、財務分析

　　2020年，公司的毛利率為13.8%，較去年同期高0.2個百分點。這得益于下半年毛利率的提升，相比之下，公司在2020年上半年的毛利率為11.4%。

　　近三年來，公司的銷售費用率較為穩定，2020年為3.8%。管理費用率的提升則較為明顯，從2018年的3.8%上升至2020年的5.3%。

　　2020年，公司的財務費用率為1.1%，而2018-2019年為2.5%左右。

　　公司的資產負債率較為穩定，近三年來略有下滑。截至2020年末為58.0%。

　　公司非流動資產的構成中，物業、廠房和設備占比在80%以上。

　　公司每年的自由現金流狀況受當年資本開支投入的影響較大。

　　2018年和2019年，公司連續兩年發生較高的資本開支，分別為13.2億元和17.9億元，自由現金流分別為-5.5億元和6330萬元。

　　2020年，公司資本開支投入較前兩年明顯減少，資本開支為6.6億元；同時經營活動現金流較前兩年提升，當年為3.3億元，公司的自由現金流為2.6億元。

　　公司的現金循環周期自2016年低點以來有所拉長。

　　2020年，公司的現金循環周期為66.8天，同比變化很小。

　　近三年，公司的應收賬款周轉天數通常在1個月左右，應付賬款周轉天數在2個月左右。存貨周轉天數的明顯上升是導致現金循環周期拉長的主要原因。

　　自2018年以來，公司的存貨周轉天數開始突破100天，近三年幾乎沒變。

　　公司的存貨以原材料為主，占比在60%以上。

　　2018年和2019年，公司存貨水平保持在50億元以上的高位，這是導致存貨周轉天數自2018年以來拉長的原因。

　　自2017年以來，公司的分紅力度明顯加大，且分紅率較為穩定，通常每年派發股息占當年歸母凈利潤的30%左右。

　　2020年，雖然公司當年業績下滑明顯，但公司仍然派發了1.55億元股息，占當年歸母凈利潤的30.0%。

　　結語

　　2020年席卷全球的新冠疫情，沉重打擊了棉紡織業的市場需求，公司收入更出現了近10年來的首次負增長。

　　去年底以來，棉花價格的持續上漲推動公司毛利率提升，公司預期2021年上半年業績提升明顯，但只是短期因素。

　　公司的困境在于：公司雖然是國內棉紡織業的產能龍頭之一，但產品專注于包芯紗這一細分領域。近年來，包芯紗的單價持續下滑，公司因此陷入增收不增利的尷尬處境。

　　雖然公司大力發展面料業務，但目前仍未改變其收入結構單一的局面。