比音勒芬：輕奢商務品類稀缺 穿越周期業績出眾

比音勒芬是我國高爾夫服飾龍頭，實控人謝秉政、馮玲玲夫婦持股比例達45%，股權結構穩定。2017 公司營收、歸母凈利潤分別達10.54、1.80億元，同比增25.23%、35.92%，三年復合增速分別達17.48%、18.56%，受行業景氣影響，2017 以來公司業績穩健復蘇，2018H1 營收、歸母凈利潤增速分別達 36.50%、45.84%。

公司：產品線逐步擴充，渠道量質齊飛

（1）品牌：主品牌差異化定位高端市場，客戶忠誠度高，新品牌打造度假旅游新增點。（2）產品：與國際知名面料供應商合作穩定，嚴控生產，產品高質。近三年年均設計新品近兩千款，設計團隊成員曾任職Burberry等國際知名品牌，設計能力強。（3）渠道：門店加速拓展，注重精品店、大型體驗店開發，疊加“調位置、擴面積”店鋪改造，渠道質量雙升。（4）供應鏈：專注核心環節，智能化倉儲中心逐步構建效率壁壘。（5）營銷：簽約影視明星、植入電視劇、贊助賽事，品牌力不斷增強。

行業：空間廣闊、加速集中，零售波動影響有限

（1）空間廣闊：高爾夫服飾空間高，高爾夫運動人口、球場數量與發達國家相比等提升空間大；運動鞋服潛力大，Euromonitor預測中國運動時尚服飾、鞋類市場規模2018-2022增速達5.80%、8.62%；旅游服裝市場潛力足：2017國內旅游市場為50億人次、收入4.57萬億元，同比增12.64%、15.99%。（2）零售波動影響有限：服裝銷售周期觸頂階段男裝、商務休閑等消費行為穩定品類彈性小影響有限。（3）集中度提升：行業成本高企、渠道出清，集中度望加速提升。

競爭比較：公司細分領域優勢明顯，成長性強

（1）量：①規模領先：高爾夫服飾領域收入規模、店數居首，高爾夫、商務休閑同品類出現較為明顯競爭空缺。②成長性突出：收入、歸母凈利潤增速優勢明顯。③盈利強勁：因高端定位及較強議價能力毛利率、凈利率領先。④運營效率高：應收賬款周轉行業領先。（2）質：①渠道高效：店效領先、直營占比持續提升。②廣告、研發費用率行業領先，品牌力、產品力持續提升。

經驗借鑒：輕奢巨頭拉夫勞倫、運動時尚新秀FILA

（1）拉夫勞倫為美國商務、運動休閑龍頭，2017在美國服飾、男裝市場市占率分別為1.2%、2.2%。公司最早以POLO衫起家，通過革新設計、多品牌、全球化、供應鏈持續升級實現經營規模增長，2017公司營收達61.8億元，1997-2017復合增速達7.4%，市值較上市時提升5.5倍。

（2）FILA是意大利中高端運動品牌，于2005進入中國，早期成長緩慢。2010安踏收購中國FILA后通過品牌重新定位、豐富產品線、供應鏈改革、多維度營銷實現營收爆發式增長，2014-2017品牌收入復合增速達71%。

投資建議

預計2018，2019，2020年公司歸母凈利潤分別為2.60，3.56，4.71億元，同比增速在44.45%，36.90%，32.26%，對應EPS為1.41，1.96，2.58元/股，對應P/E為22，16，12，維持“強烈推薦”評級。

風險提示

（1）終端消費下行超預期；（2）主品牌銷售不及預期；（3）新品牌發展低于預期。