在內衣界富士康到底是怎樣一門生意？提到一個觀點，就是不要認為商業模式不好就認為這個公司不值得一看，也不能因為公司毛利率低就不能成為十倍股。
很多人說騰訊商業模式很好，幫股東賺錢，是個偉大的公司。的確，單從市值以及為股東帶來的回報來看，確確實實是一個偉大的公司。但是，騰訊的員工也好，股東也好，都從中獲取了他們給社會創造價值的巨額收益，這只不過是一個交易而已，怎么就說這個公司偉大了呢？
如果要說偉大，我真覺得高鐵的建設工人偉大，特別是他們挖的一個個隧道，建設的一個個橋梁，以這些工人現有拿到的工資，不知道有多少在偉大公司工作的人愿意去從事？
所以，以上想說明的是不要動不動就扣帽子，這個是偉大的公司，那個是垃圾公司，是不好的商業模式，應該平常心去看待所研究的任何一個公司，畢竟投資業績說話，讓你賺錢了的垃圾公司也偉大，讓你虧錢的偉大公司也垃圾。
縱然一個公司的商業模式是不好，我相信，當年如果你持有這樣一個公司，你也會覺得偉大。
同樣是這個公司，如果從2013年以來，你持有這個公司，即使這個公司在偉大，我相信你都會覺得是垃圾。
不過，你肯定想不到這個是具有中國第一女鞋品牌的達芙妮國際。
當你知道這是一個賣鞋的公司的時候，我相信，你腦袋里面想的一定是最近幾年電商那么火，大家都網上買衣服和鞋了，線下實體店的生意肯定不好。
當我告訴你人家，人家線上電商的銷售也持續增長，在雙十一銷量都是天貓“女鞋第一”品牌的時候，你是不是還在認為達芙妮不會運營電商渠道？
既然電商渠道的銷售持續增長，股價下跌了94%以上，那肯定線下店銷售一塌糊涂了？
其實也沒那么慘。即使在2015年，全年的營業收入還有83.79億港幣，毛利潤47.27億港幣，毛利率56.4%，市值目前卻只有11億港幣出頭了。
如果時間回到2009年，當年全年營業收入66億港幣，毛利潤32億港幣，毛利率55%，市值高達102億港幣。
這意味著對比2015年，2009年公司更低的營業收入，更低的毛利潤，更低的毛利率，卻賺了更多的錢。而2015年更高的營業收入，更高的毛利潤和毛利率卻虧了更多的錢。
這是為什么？因為人力成本變貴了。
從毛利潤以及銷售及營銷開支可以看到，從2009年到2012年，毛利潤的絕對值增長快于銷售及營銷開支的增長，但是差距在不斷縮小。
但是從2012年開始，毛利潤的下滑遠快于銷售及營銷開資的下降。
其實，達芙妮國際遇到的問題不是個例。像達芙妮這類線下實體店公司，在勞動力便宜的時候，單店營業收入的增長高于勞動力成本的增長；但是當單店營業收入增長達到瓶頸，勞動力成本和不斷上漲的房租就開始吃毛利潤了。
這時候，一些店鋪會因為虧損被關閉。但是即使每年關閉虧損的店鋪，因為勞動力和房租每年都在上漲，每年都有去年賺錢的店鋪變成虧損的店鋪。所以在勞動力成本增長的后期，毛利潤的下跌幅度遠高于勞動力成本的下降幅度(平均工資上漲抵消了部分關店裁員帶來的勞動力成本減少)。
上圖是美國著名的零售連鎖希爾斯百貨(NASDAQ:SHLD)的毛利潤和銷售及一般行政管理費用。過去十年的走勢基本上與達芙妮國際這幾年的走勢差不多。毛利潤下滑遠快于銷售及一般行政管理費用，當銷售及一般行政管理費用無法下降時，公司就繼續關店和裁員。
所以，這類公司的問題是得到一個隨時達到增長瓶頸的單店收入，背著一個每年不斷上漲的勞動力和房租支出，即使單店收入下滑，勞動力和房租都還可能繼續增長。
與達芙妮國際類似，經營線下實體店的都市麗人，最近1年多以來的股價可不好受。從2015年的8月份的每股9.48港幣的最高價到目前的2.29港幣/股，股價已經跌了76%。
公司則將這一原因歸為經濟放緩，當然還有一個重要原因是微商。在2016年7月18日發布的公告中，都市麗人特別提到了微商的影響。
這不是在說自己干的不好，原因是因為對手太厲害了嗎？
不過，在公告原因的第三條，公司提到整體營運開支占收入比率上升。這其實遇到的是與達芙妮國際同樣的問題。
銷售及營銷開支費用，從2011年的11.2%逐年上升，到2016年上半年已經到29.1%。雖然毛利率也有大比例提高，但是銷售及營銷開支費用的增長在這兩年顯著高于毛利率的增長。這也是為什么這兩年都市麗人的凈利潤率在下滑的原因。
所以對于都市麗人來說，微商只不過是一個微不足道的影響其經營的問題，更重要的是不斷上漲的銷售及營銷開支費用。
即使都市麗人還能繼續不斷開店，但是新開店因為勞動力和租金的上漲，效益肯定沒有之前的店鋪好。
而一旦都市麗人停止開店或者開始關店，那么都市麗人可能就成為下一個達芙妮國際。
這種實體店的生意，不像一些周期性行業，一旦形勢逆轉，很難再重新拾起人氣和人心。這也是投資都市麗人最難的地方和最大的不確定性。
在文章的開頭，我們提到不要認為商業模式不好這個公司就沒機會。在結尾，想補充的一句是，實體店的生意，特別是這種沒有競爭力，房租和勞動力都在不斷吃利潤的生意，想要反轉并沒有那么容易。
