棉市簡評
全球棉市：15/16年度全球減產，庫銷比出現拐點。16/17年度庫銷比延續向下態勢，顯示基本面進一步轉好，主要因中國高庫存的壓力開始緩解。分國別來看，三大主產國中，中國延續減產態勢，國內走上去庫存之路，庫銷比大幅下滑；而美國和印度，16/17年度出現小幅增產，庫銷比微幅上行。總體來看，中國壓力的減輕抵消了美印的小幅增產，全球棉市高庫存的壓力正逐步釋放，基本面長期向好。美國：美棉70%以上的產量都用于出口，所以美棉的出口報告對ICE期棉的影響舉足輕重。5月份對美棉出口影響較大的便是土耳其對美棉征收3%的反傾銷稅。USDA在5月的供需報告中將本年度的出口下調10萬噸至196萬噸，當時是考慮了土耳其進口量的萎縮，但從近幾周的銷售報告來看，土耳其簽約量并沒有顯著下滑，可見土耳其對美棉的需求相對剛性，預計下月的供需報告中，本年度的美棉銷售量有望調增。但本年度出口接近尾聲，預計小幅調增影響不大，形成趨勢性上漲行情概率較小，預計ICE期棉主力07合約價格區間在60-65美分。
印度：由于國內干旱，印度棉花價格近來一直處于上升態勢。本年度初市場普遍預計印度棉的產量在640萬噸左右，但由于印度干旱導致棉花減產，目前最新的預估在580萬噸左右。減產推動下，印度棉價也穩步上漲，S-6軋花廠提貨價最高漲至36550盧比/砍地(69美分/磅)，均價在68美分/磅左右，創本年度新高。印度棉價堅挺，對美棉是利好，同時利好國內紗線。
國內：5月份，儲備棉輪出首月，成交非常火爆。每日成交率幾乎都在98%以上，進口棉無一流拍，百發百中，除了質量較好受追捧外，對于沒有配額的企業來說，還可以省去相應的關稅，這對企業來說有很大的吸引力。我們對后期6月-8月拋儲情況做了一個推測，最簡單的情形就是延續5月份的高成交率，每個月拋儲成交量高達60萬噸，四個月供給240萬噸，這是儲備棉的最大供應量。但考慮到后期隨著30萬噸的進口棉拋售完畢，以及下游紡企階段性需求逐步飽和，我們預計后期成交率按照遞減趨勢排列，100%→80%→60%→50%，四個月總供給量在174萬噸。
目前市場最關心的是9月合約是否會存在倉單緊張的情況，我們對屆時的市場流通棉花量進行了測算。正文中，我們提到4月底國內商業庫存為118.7萬噸，5-8月拋儲量我們預估在174-240萬噸之間，5-8月總供給量在292.7-358.7萬噸；消費量上，我們預估在50-55萬噸/月，加上外紗回流到國內棉花上的消費量，單月消費在55-60萬噸；總需求在220-240萬噸。因此，年度末市場上棉花流通量最少為52.7萬噸，最高為138.7萬噸。目前09合約的持倉量在36萬手左右，單邊即18萬手，合計約90萬噸棉花，若持倉量持續居高不下，按我們測算的最低流通量來看，會出現倉單緊張的情況。但縱觀歷年來倉單數量，鮮有超過40萬噸的量，而且推動盤面價格上漲的主要是投機資金，他們主要是為了獲利，而不是真正想接棉花倉單。所以我們認為，按照歷史慣例來看，后期倉單量還是有保證的，當然不排除有極端情況的可能。總結：長期來看，全球棉市基本面向好，棉價進入筑底過程。短期來看，鄭棉上行動力強于ICE期棉，但介于倉單成本以及下游紗線盈利臨界點，我們認為上行空間有限，上方壓力位在13000-13500元。
全球棉市概覽
據美國農業部5月份發布的預測報告，15/16年度全球棉花產量2167.4萬噸，調減5.5萬噸；消費2373.8萬噸，調減12.2萬噸；期末庫存2239.2萬噸，調減13.7萬噸；庫存消費比94%。16/17年度產量2272萬噸，同比增104.7萬噸；消費2412萬噸，增38萬噸；期末庫存2101萬噸，減138.6萬噸；庫存消費比87%。從全球來看，16/17年度庫銷比延續向下態勢，顯示基本面進一步轉好，主要因中國高庫存的壓力開始緩解。分國別來看，三大主產國中，中國延續減產態勢，國內開始走上去庫存之路，庫銷比大幅下滑；而美國和印度，16/17年度出現小幅增產，庫銷比微幅上行。總體來看，中國壓力的減輕抵消了美印的小幅增產，全球棉市高庫存的壓力正逐步釋放，基本面長期向好。
全球以及主產國庫銷比走勢
資料來源：USDA、華泰期貨研究所
美國方面
美棉15/16年度產量280萬噸，國內消費僅80萬噸，剩下200萬噸都用于出口，所以美棉的出口報告對ICE期棉的影響舉足輕重。5月份對美棉出口影響較大的便是土耳其對美棉政策的轉變。土耳其政府4月17日宣布，即日起將對進口美國陸地棉征收3%的反傾銷稅，4月下半月土耳其對美棉的簽約出現減少，政策的影響稍有體現。USDA在5月的供需報告中將本年度的出口下調10萬噸至196萬噸，當時是考慮了土耳其進口量的萎縮，但從近幾周的銷售報告來看，4月29日-5月5日當周土耳其躍居榜首，當周簽約了3878噸美棉，5月6日-12日當周的報告中，土耳其又簽約了7484噸，最新的5月13日-19日，土耳其簽約陸地棉4649噸(進口量當周第二)，可見土耳其對美棉的需求相對剛性，3%的反傾銷稅的影響或減弱，預計下月的供需報告中，本年度的美棉銷售量有望調增。
美國簽約及裝運統計
資料來源：中國棉花信息網、華泰期貨研究所
美棉周度簽約量 美棉周度裝運量
資料來源：wind、華泰期貨研究所
4月份開始，AWP(調整后的世界平均價格)逐步走高，由44美分飛速升至52.33美分，曾一度超過了美國政府的補貼線52美分。但進入5月份后，AWP逐步走低，最新的2016年5月13日至5月19日為50.19美分/磅，較上周跌1.73美分。當周LDP(貸款不足額補貼)為1.81美分/磅。AWP的下降，意味著棉農贖出CCC貸款棉需要付出給CCC公司(美國商品信貸公司)成本下降，這將提升棉農贖出棉花意愿，增加市場供應量。因此，近期AWP的下降，前期對ICE期棉行成支撐逐步減弱。
新花種植方面，據USDA統計，至5月22日美棉新花播種進度46%，較之前一周增6個百分點；去年同期為44%；近五年均值為54%。總體來看，播種進度稍偏慢，但對市場影響不大。
美國AWP價格變化
資料來源：USDA、華泰期貨研究所
ICE登記庫存 美棉種植進度
資料來源：ICE、華泰期貨研究所 資料來源：wind、華泰期貨研究所
CFTC期貨凈多持倉 CFTC期貨+期權凈多持倉
資料來源：中國棉花信息網、華泰期貨研究所
印度方面
印度方面，由于國內干旱，印度棉花價格近來一直處于上升態勢。印度棉花協會(CCI)發布了最新一次印度棉花產量預測，預計2015/16年度印度棉產量在579.7萬噸，較前一個月微幅下調40萬包(6.8萬噸)，但兩次預測產量均低于去年650.8萬噸。本年度初市場普遍預計印度棉的產量在640萬噸左右，但由于印度干旱導致棉花減產，目前最新的預估在580萬噸左右。減產推動下，印度棉價也穩步上漲，S-6軋花廠提貨價最高漲至36550盧比/砍地(約69美分/磅)，均價在68美分/磅左右，創本年度新高。印度棉的堅挺，對于競爭對手美棉是一種支撐，同時利好國內棉紗市場。
新花種植方面，官方原計劃在5月中旬完成種植，以最小化蟲害帶來的損失，但目前印度播種進度僅達到60%-65%，較預期的進度相比緩慢。
印度CCI產量預測 印度棉花國內價格走勢(美分/磅)
資料來源：中國棉花信息網、華泰期貨研究所 資料來源：USDA、華泰期貨研究所
全球供需平衡表 中國供需平衡表
資料來源：USDA、華泰期貨研究所
美國供需平衡表 印度供需平衡表
資料來源：USDA、華泰期貨研究所
期現貨市場：
5月份，國際ICE期棉與國內鄭棉走勢分化，國內走勢強于外盤。ICE期棉因美元強勢以及USDA報告微偏空回落至60美分附近，月末在外圍能源市場帶動下，以及預期中國會釋放更多配額，有利于提振美棉出口，期價回升至64美分一線，整個月來看走勢偏弱。國內鄭棉整月表現為偏強震蕩走勢，自4月份暴漲之后，5月份走勢基本符合我們之前的預期，圍繞拋儲價上下震蕩，價格區在12200-12800元/噸。月末在商品整體飄紅的氛圍下，儲備棉出庫較慢的推動下，期價越至13000元/噸一線。現貨市場整體運行平穩，維持小幅上升態勢，最新CCIndex3128B價格12577元/噸，較4月份上漲200元/噸左右。跟期貨走勢類似，國際棉花現貨價格走勢也較弱，cotlookA指數(亞洲到岸價)跌至69美分一線，月末回升至71美分，整體表現弱于國內現貨。
鄭棉9月-ICE7月(1%關稅) 鄭棉9月-ICE7月(配額外)
資料來源：wind、華泰期貨研究所
9-1價差 1-5價差
資料來源：wind、華泰期貨研究所
5-9價差 期現價差
資料來源：wind、華泰期貨研究所
國內供應端：產量+進口+庫存
根據中國棉花信息網5月初調查，2016年全國棉花意向種植面積預計為4261萬畝，減幅9%。分地區來看，新疆意向植棉面積3050萬畝，減幅5%；內地植棉面積1211萬畝，減少16%。16/17年度國內棉花產量預計在450萬噸左右。
2016年國內棉花種植意向
資料來源：中國棉花信息網、華泰期貨研究所
進口方面，2016年4月份，我國進口棉花7萬噸，環比增加1.2萬噸，同比減少9.1萬噸，減幅56.5%。2015/16年度以來(2015.9-2016.4)中國累計進口棉花64.6萬噸，同比減少44.8%。2016年1-4月份累計進口28萬噸，同比減少54.1%。由于本年度配額的控制，2015/16年度預計總進口量在100萬噸左右。國內棉花庫存高企，去庫存道路曲折漫長，在這樣的大背景下，預計2016/17年度，對于進口棉花政策上不會放松，仍以89.4萬噸的1%關稅配額為主。
棉花進口(作物年度) 棉花進口(自然年度)
資料來源：中國棉花信息網、華泰期貨研究所 資料來源：中國棉花網、華泰期貨研究所
庫存方面，最新數據顯示4月底商業庫存為118.7萬噸，環比減少28.5%。其中，在疆新疆棉74.5萬噸，內地倉庫35.2萬噸，保稅區9萬噸。工業庫存為65.2萬噸，同比增加5.7%。棉花平均庫存可使用天數約為31天，環比減少3.5天。
中國棉花工商業庫存 2015年以來全國棉花商業庫存變化
資料來源：中國棉花網、華泰期貨研究所
5月份，儲備棉輪出首月，成交非常火爆。每日輪出3萬噸左右的棉花，成交率幾乎都在98%以上，進口棉無一流拍，百發百中，除了質量較好受追捧外，對于沒有配額的企業來說，還可以省去相應的關稅，這對企業來說有很大的吸引力
我們對后期6月-8月拋儲情況做了一個推測，最簡單的情形就是延續5月份的高成交率，每個月拋儲成交量高達60萬噸，四個月供給240萬噸，這是儲備棉的最大供應量。但考慮到后期隨著30萬噸的進口棉拋售完畢，國產棉成為主力軍，以及下游紡企階段性需求的逐步飽和，我們預計后期成交率會下降。情形二，成交率按照遞減趨勢排列，100%→80%→60%→50%，四個月總供給量在174萬噸。具體體現到平衡表中，我們會在最后的總結中給出。
2016儲備棉輪出總量測算
資料來源： 華泰期貨研究所
2016儲備棉輪出成交情況
資料來源：中國棉花信息網、華泰期貨研究所
國內下游消費：紗線→棉布→紡織服裝
2016年4月，中國棉紡織行業采購經理人指數(PMI)為58.%，較上月微降0.1個百分點。4月份棉紡行業產銷繼續呈現擴張態勢，其中新訂單指數、生產量、開機率三個指數均有所上升，棉紗庫存指數(逆向指數)上升，棉花庫存指數下降。整體來看，下游紡織行業在3月復蘇后基本維持穩定。
棉紡行業PMI 棉紡PMI當月變動值
資料來源：中國棉花信息網、華泰期貨研究所
下游紗線價格整體維持微幅上行，國內32支普梳紗線價格指數19340元/噸，40支精梳紗線價格指數23355元/噸。利潤方面，高支紗利潤尚可，但低支紗利潤接近臨界點，我們測算，棉花價格超過12800-12900元/噸，低支紗就會出現虧損。成交方面，中高支紗成交較好，廠商開機率有小幅回升，但力度不大，總體對后市保持謹慎態度。進口棉紗方面，2016年4月我國棉紗進口約16.46萬噸，同比減少23.64%，環比減少13.61%。2016年1-4月累計進口棉紗63.26萬噸，同比減少21.52%。2015/16年度(2015.9-2016.4)累計進口棉紗137.05萬噸，同比減少10.03%。
2016年進口棉紗出現下降，符合我們年初的預計。進口棉紗量的回落主要源于印度，印度紗一直占據國內進口紗市場的首席位置，但前文中我們提到印度由于國內的干旱導致減產，印度國內棉價飆升，進而導致印度紗線價格上漲，價格優勢逐步褪去，近期的價格和國內紗線幾乎持平。印度紗市場份額的回落對國內紗線是一大利好，國內紗線市場份額會因此增加。外紗總體進口量的萎縮，回流到國內棉花消費上，具體量我們預計每個月約在5萬噸左右。
坯布方面，訂單相對一般，部分大廠有訂單至6月中旬，但長期訂單相對缺乏。隨著天氣逐步轉熱，品質規格方面以夏季輕薄型為主。
KC32S價格走勢以及利潤 JC40S價格走勢以及利潤
資料來源：中國棉花信息網、華泰期貨研究所
紗線產量 紗線庫存天數(天)
資料來源：wind、華泰期貨研究所
中國棉紗進口量 印度棉紗進口占比
資料來源：wind、華泰期貨研究所 資料來源：中國棉花信息網、華泰期貨研究所
布以及棉布產量(億米) 棉布產銷量(億米)
資料來源：wind、華泰期貨研究所
輕紡城成交量(萬米) 胚布庫存(天)
資料來源：wind、華泰期貨研究所
紡織服裝方面，海關總署最新數據顯示，2016年4月份，我國出口紡織服裝約208.59億美元，同比增加4.95%，環比增加23.78%。其中，出口紗線、織物及制品96.64億美元，同比增加2.59%，環比增加21.97%；服裝及衣著附件111.96億美元，同比增加7.07%，環比增加25.28%。整體來看，紡織服裝行業正呈現復蘇景象，逐步走出蕭條狀態。
紡織品服裝零售額(億元) 服裝零售額(億元)
資料來源：wind、華泰期貨研究所
紡織品服裝出口額(億美元) 服裝出口額(億美元)
資料來源：中國棉花信息網、華泰期貨研究所
替代品方面，最新數據顯示，滌最新滌綸價格6630元/噸左右，相比棉花而言，價格優勢明顯，這部分需求很難回流到棉花中來。唯一給予希望的是黏膠短纖13420元/噸，本年度黏膠短纖價格已經超越棉花價格，與棉花價格出現倒掛，但這種倒掛難以維持，天然棉纖維仍有黏膠無可替代的優勢。
棉滌價差 棉粘價差
資料來源：中國棉花信息網、華泰期貨研究所
總結
我們對年度末的市場流通棉花量進行測算，進而可以對9月合約是否會存在倉單緊張的情況作出分析。前文中，我們提到4月底國內商業庫存為118.7萬噸，5-8月拋儲量我們預估在174-240萬噸之間，5-8月總供給量在292.7-358.7萬噸；消費量上，從棉紡PMI走勢來看，5-8月一般為淡季，消費量我們預估在50-55萬噸/月，加上外紗回流到國內棉花上的消費量，單月消費在55-60萬噸；總需求在220-240萬噸。因此，年度末市場上棉花流通量最少為52.7萬噸，最高為138.7萬噸。目前09合約的持倉量在32萬手左右，單邊即16萬手，合計約80萬噸棉花，若持倉量持續居高不下，按我們測算的最低流通量來看，會出現倉單緊張的情況。但縱觀歷年來倉單數量，鮮有超過40萬噸的量，而且推動盤面價格上漲的主要是投機資金，他們主要是為了獲利，而不是真正想接棉花倉單。所以我們認為，按照歷史慣例來看，后期倉單量還是有保證的，當然不排除有極端情況的可能。
長期來看，全球棉市基本面向好，棉價進入筑底過程。短期來看，鄭棉上行動力強于ICE期棉，但介于倉單成本以及下游紗線盈利臨界點，我們認為上行空間有限，上方壓力位在13000-13500元。
年度末市場流通量測算(萬噸)
鄭商所倉單
資料來源：鄭州商品交易所、華泰期貨研究所
紡織服裝方面，海關總署最新數據顯示，2016年4月份，我國出口紡織服裝約208.59億美元，同比增加4.95%，環比增加23.78%。其中，出口紗線、織物及制品96.64億美元，同比增加2.59%，環比增加21.97%；服裝及衣著附件111.96億美元，同比增加7.07%，環比增加25.28%。整體來看，紡織服裝行業正呈現復蘇景象，逐步走出蕭條狀態。紡織品服裝零售額(億元) 服裝零售額(億元)
資料來源：wind、華泰期貨研究所
紡織品服裝出口額(億美元) 服裝出口額(億美元)
資料來源：中國棉花信息網、華泰期貨研究所
替代品方面，最新數據顯示，滌最新滌綸價格6630元/噸左右，相比棉花而言，價格優勢明顯，這部分需求很難回流到棉花中來。唯一給予希望的是黏膠短纖13420元/噸，本年度黏膠短纖價格已經超越棉花價格，與棉花價格出現倒掛，但這種倒掛難以維持，天然棉纖維仍有黏膠無可替代的優勢。
棉滌價差 棉粘價差
資料來源：中國棉花信息網、華泰期貨研究所
總結
我們對年度末的市場流通棉花量進行測算，進而可以對9月合約是否會存在倉單緊張的情況作出分析。前文中，我們提到4月底國內商業庫存為118.7萬噸，5-8月拋儲量我們預估在174-240萬噸之間，5-8月總供給量在292.7-358.7萬噸；消費量上，從棉紡PMI走勢來看，5-8月一般為淡季，消費量我們預估在50-55萬噸/月，加上外紗回流到國內棉花上的消費量，單月消費在55-60萬噸；總需求在220-240萬噸。因此，年度末市場上棉花流通量最少為52.7萬噸，最高為138.7萬噸。目前09合約的持倉量在32萬手左右，單邊即16萬手，合計約80萬噸棉花，若持倉量持續居高不下，按我們測算的最低流通量來看，會出現倉單緊張的情況。但縱觀歷年來倉單數量，鮮有超過40萬噸的量，而且推動盤面價格上漲的主要是投機資金，他們主要是為了獲利，而不是真正想接棉花倉單。所以我們認為，按照歷史慣例來看，后期倉單量還是有保證的，當然不排除有極端情況的可能。
長期來看，全球棉市基本面向好，棉價進入筑底過程。短期來看，鄭棉上行動力強于ICE期棉，但介于倉單成本以及下游紗線盈利臨界點，我們認為上行空間有限，上方壓力位在13000-13500元。
年度末市場流通量測算(萬噸)
鄭商所倉單
資料來源：鄭州商品交易所、華泰期貨研究所
