從2022年5月開始，棉價(jià)見頂回落，開啟了一波大熊市，核心因素主要是貨幣緊縮、消費(fèi)下行和擴(kuò)種增產(chǎn)。

貨幣緊縮是第一大核心因素。在高通脹壓力下，歐美等主要經(jīng)濟(jì)體持續(xù)加息，緊縮貨幣，導(dǎo)致大宗商品市場(chǎng)持續(xù)承壓，棉花自然難獨(dú)善其身。

消費(fèi)下行是這輪棉花熊市的第二大核心因素，從2022年5月開始，“國(guó)外消費(fèi)好、國(guó)內(nèi)消費(fèi)差”的分化結(jié)束，轉(zhuǎn)變?yōu)閲?guó)內(nèi)外棉花消費(fèi)同時(shí)下降，消費(fèi)端利空一直持續(xù)到11月。

擴(kuò)種增產(chǎn)是這輪棉花熊市的第三大核心因素，因棉花價(jià)格達(dá)到歷史高位引發(fā)全球擴(kuò)種，在7月美旱巴澇極端天氣之前，擴(kuò)種增產(chǎn)利空施壓棉價(jià)下跌。從全球范圍來看，2021/22年度主流的棉花種植成本約為61-69美分/磅，棉花種植利潤(rùn)理論上超過80%，勢(shì)必會(huì)激勵(lì)農(nóng)民增加對(duì)下年度棉花的種植。

2022年2月之后，尤其是俄烏戰(zhàn)爭(zhēng)爆發(fā)導(dǎo)致谷物價(jià)格大漲，棉花的比價(jià)優(yōu)勢(shì)縮小，但并沒有轉(zhuǎn)化為種植劣勢(shì)。在消費(fèi)下行的情況下，產(chǎn)量增加可能導(dǎo)致供求關(guān)系逆轉(zhuǎn)，去庫存周期轉(zhuǎn)為累庫存周期，驅(qū)動(dòng)棉價(jià)筑頂下跌。

不過，天有不測(cè)風(fēng)云，2022年8月出現(xiàn)了美旱巴澇極端天氣，對(duì)沖了擴(kuò)種增產(chǎn)利空，引發(fā)了8月份美棉熊市大反彈。

這輪棉花熊市大概率已經(jīng)結(jié)束。

首先，從利空能量來看，鄭棉在這輪熊市中最大跌幅達(dá)47%，比熊市跌幅均值多12%，對(duì)利空的釋放非常充分。

其次，支撐熊市的三個(gè)核心因素都發(fā)生了變化。11月，貨幣緊縮變?yōu)榧酉⒎啪彛粩U(kuò)種增產(chǎn)被極端天氣對(duì)沖，2022/23年度全球產(chǎn)量持平甚至?xí)越担粐?guó)內(nèi)外消費(fèi)共同下行出現(xiàn)分化，國(guó)外維持衰退下行，但國(guó)內(nèi)交易開始復(fù)蘇。

未來影響棉價(jià)的核心因素會(huì)逐步切換為“低估值修復(fù)、消費(fèi)邊際好轉(zhuǎn)和下年度種植面積減少”，國(guó)際棉價(jià)有可能震蕩反彈。全球市場(chǎng)方面，棉花消費(fèi)持續(xù)下調(diào)，已抵消大部分緊縮衰退風(fēng)險(xiǎn)。美旱巴澇，極端天氣對(duì)沖擴(kuò)種增產(chǎn)利空，如果印度產(chǎn)量不及預(yù)期，2022/23年度全球棉花可能小幅減產(chǎn)。棉糧比處于歷史低位，未來有減面積偏差。

這三大核心因素，支持美棉震蕩反彈。國(guó)內(nèi)市場(chǎng)方面，高庫存疊加豐產(chǎn)，供應(yīng)壓力較大，但收購成本固化在13000元/噸附近，提供底部支撐。11月開始，國(guó)內(nèi)防疫放開，參考國(guó)外經(jīng)驗(yàn)，2023年國(guó)內(nèi)棉花消費(fèi)可能強(qiáng)勁復(fù)蘇。低估值吸引資金流入，目前鄭棉和整體商品比價(jià)仍在歷史低位，國(guó)內(nèi)外棉價(jià)仍然倒掛，估值修復(fù)行情還會(huì)持續(xù)。這三大核心因素，支持鄭棉震蕩反彈。風(fēng)險(xiǎn)因素，主要來自政策、面積和天氣，需要持續(xù)跟蹤。