時間轉瞬即逝，不平凡的2020年已經過半，在半年的時間里，見證了太多歷史。公共衛生事件在全球蔓延，美股四次熔斷，國際油價跌至負值，PTA單月累庫近百萬噸，社會庫存屢創新高，價格更是跌至歷史新低，PTA市場在“三高”的環境下乘風破浪。高庫存、高開工及高加工費的表現均讓行業人士眼前一亮，超出了以往的認知，這操作真的很“奧利給”。隨著全球經濟指數的反彈以及需求的復蘇，前景一片光明，但機遇往往與挑戰并存，PTA下半年新裝置面臨投產，供應過剩下魔幻行情會再度上演嗎？

圖1 2019-2020年上半年PTA價格對比圖

來源：隆眾資訊

一季度利空環繞，跌字貫穿到底

2020年公共衛生事件引發市場需求恐慌，按照慣例春節期間下游企業基本處于停車、降負狀態，基本于正月十五之后逐步恢復生產，屆時對PTA的需求將會大幅提升。但鼠年開年，由于公共衛生事件的嚴重程度大大超出人們的預料，且范圍擴大至全球，導致下游工廠需求恢復緩慢，且物流緊張在局部已近乎中斷，導致需求出現后置。一季度中后期部分企業或響應政府號召，還盡可能的生產，導致庫存壓力大大增加，加之情緒方面謹慎、生產、物流乃至銷售等方面的人力資源也較以往更緊張，所以這就為本該出現的復蘇行情增添了眾多變數。另外，沙特和俄羅斯“價格戰”又再次激起千層浪。在3月初俄羅斯與OPEC未能就新的減產方案達成一致。“友誼的小船”說翻就翻，導致國際原油價格出現暴跌，同時國內化工品均出現暴，PTA市場更是難逃“魔咒”，價格一再探底。

二季度雙重支撐，價格略微走強

二季度PTA成本端仍占主導因素。季初海外疫情抑制需求，供應日趨過剩，原油剩余庫容不足，導致WTI期貨遭遇瘋狂拋售跌至負值，PTA價格跌至歷史低點，至2960元/噸。隨后伴著原油的修復，PTA價格開啟了震蕩之路。尤其在主要產油國自愿加入減產行列，原油價格的快速拉漲，帶動PTA價格走強。另一方面，寧波利萬和江陰漢邦大小線裝置相繼意外停車，導致現貨流通性略微偏緊，同時主流大廠少量回購PTA現貨，支撐價格維持堅挺。因此在成本及基本面的雙重支撐下，PTA價格窄幅走強。

總體來看，上半年PTA市場在成本端占據主導因素下可謂是“成也蕭何敗蕭何”，價格雖然一度觸底，但成本的下移，一度給PTA工廠讓利。據隆眾資訊統計，2020年上半年PTA市場均價在3831元/噸，較去年同期下跌39.22個百分點。加工費平均在639元/噸，較去年同期下跌45.71個百分點。

成本占據主導

圖2 原油價格走勢圖

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2020上半年影響PTA成本的因素—原油的波動可謂是功不可沒。公共衛生事件爆發可以說是導火線，觸發了一些列的“蝴蝶效應”。尤其今年原油價格跌幅較大，價格一度跌至負值，這可謂是“神之操作”。在經歷了低谷后，主要的產油國減產協議落實，并且沙特將在6月單方面額外減產100萬桶/日，沙特這一舉旨，是在鼓勵歐佩克和其他產油國遵守其減產承諾，沙特旨在提供額外的自愿減產的目標，以支持全球石油市場的穩定。同時，由于疫情的影響，各個國家的經濟方面都空前的承壓，所以迫于經濟的壓力下，各個國家都在對復工進行準備，需求端也在逐步的復蘇，業內對此都持有樂觀態度，原油開啟反彈之路。

圖3 石腦油裂解價差

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石腦油裂解價差同樣書寫著不可思議。公共衛生事件的快速爆發，終端消費水平大大折扣，同樣降低了成品油的消耗能力，需求前進的步伐受阻，成品油的庫存壓力逐步顯現，一定程度抑制了石腦油的需求情況，導致石腦油的庫存增量明顯。伴隨石腦油庫存的增加，以及原油弱勢傳導，石腦油價格開啟下跌之路，最終裂解價差出現了的負值，最低值出現在4月8日，裂解價差達到-58.06美元/噸。

在經歷了負數值后，石腦油裂解價差經過自身的供需矛盾的緩和，并且原油成本端的反彈，對石腦油形成了利好支撐出現了一個快速的修復。截止6月30日，石腦油裂解價差已在78.44美元/噸。上半年石腦油裂解價差均值在47.17美元/噸，較去年同期45.77美元/噸，上升3.06個百分點。

圖4 PX-石腦油加工差

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2020上半年PX-N平均價差在245.04美元/噸，較去年同期下跌46.60%。一方面來源于成本端觸底的拖累，另一方面是PX自身高居不下的供需矛盾。原油和石腦油價格的走低，將直接影響PX價格大幅下滑，同時2019年國內PX順利投產944萬噸裝置，將大大增加20年PX市場的供應情況，且2020年仍計劃有380萬噸裝置投產，在年初浙江石化200萬噸已順利投產，另外中化泉州的80萬噸以及東營威聯化學100萬噸的裝置是均計劃在三季度投入生產運行。

由于PX裝置檢修多數集中在三季度，故上半年PX裝置運行相對穩定，雖PTA負荷也在高位，但供需方面結合來看的話，PX的供需情況依然是呈現一個寬松的狀態。因此在成本和供需雙利空下，PX價差整體略偏弱勢。尤其進入6月底，PX-N加工差創歷史新低至146美元/噸。

圖5 2019-2020年PTA加工費走勢圖

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2020年上半年，PTA加工費平均在640.21元/噸，較去年同期下跌45.61%。在新產能投產之年，600元/噸偏上的加工費實屬不易，疫情影響原油價格的大幅下跌占據主要因素。PTA方面雖呈現跟跌，但產業鏈的話語權仍集中在PTA大型企業手中，同時PTA新裝置的投放多集中在下半年，加之配合期貨工具的成熟運用，PTA加工費并未出現觸底，依舊保持相對樂觀的高度。

供應端：

圖6 2019-2020年PTA產量走勢圖

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從2019年下半年開始PTA開啟了又一輪的投產高峰期，在供應增強的大背景下，PTA利潤及加工費與市場行情背道而馳，2020年上半年PTA產能基數調整至5489萬噸，2020年上半年PTA新增裝置有2020年1月份新疆中泰120萬噸裝置、2020年2月份恒力石化4#250萬噸以及2020年6月底恒力5#250萬噸生產線投料并出合格產品；上半年PTA新增產能620萬噸。較去年同比產能增加460萬噸。其實主要自2020年1月起，將把長期停車2年以上的裝置剔除現有的5249萬噸的有效產能，預計1月起有效產能將在4869萬噸。（剔除長期停車產能有：福海創165萬噸、華彬石化三條生產分別60萬噸，揚子石化35萬噸。合計380萬噸。）2020年上半年PTA產量為2340.6萬噸，2019年PTA產量在2175.42萬噸，較去年同比增加165.18萬噸，增幅7.06%。

圖7 2019-2020年PTA開工率

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2020年上半年PTA平均開工在84.98%，2019年PTA平均開工率83.35%，同比增幅1.63%。春節前期，PTA開工負荷一直處于較高水平，春節過后，由于國內疫情防控形勢較為嚴峻的情況下，PTA工廠在三、四月份檢修力度加大，上半年開工負荷降至最低69.03%。但隨著國內疫情防控態勢的好轉，下游需求逐步重啟，并且在高加工費的帶動下，PTA開工負荷維持較高水平。

圖8 2019-2020年PTA社會庫存對比圖

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2020年上半年PTA平均社會庫存高達313.11萬噸。2019年PTA平均社會庫存在120.55萬噸，較去年同比增加192.56萬噸，增幅61.50%。PTA上半年社會庫存接連創下300萬噸以上歷史新高。

圖9 2018-2020年PTA損失量對比圖

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2020年上半年PTA檢修損失量313.11萬噸，2019年PTA檢修損失量426.06萬噸，同比下降112.95萬噸，跌幅36.07%。上半年在高加工利潤的促使推動下，PTA生產企業加足馬力生產，本該檢修的企業一再推遲。

需求端：

表2 2020年上半年國內聚酯行業新增產能統計

單位：萬噸/年

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據隆眾資訊統計，2020年上半年，國內聚酯行業新增13套裝置，合計產能308萬噸/年（其中滌綸長絲115萬噸/年、滌綸短纖25萬噸/年、聚酯瓶片145萬噸/年及聚酯切片23萬噸/年），截至6月底，國內聚酯行業產能基數已經上升至6207萬噸/年。

而從產量上來看，1-6月份，國內聚酯行業產量呈現先跌后漲的走勢，進入二月份，國內疫情逐漸蔓延的態勢下，聚酯工廠紛紛擴大減產、檢修規模，并且推遲前期檢修裝置的重啟，國內月度聚酯產量下滑明顯。但隨著國內疫情防控常態化，且新裝置陸續投產的情況下，國內聚酯行業產出開始穩步增長，并且在5月份達到有史以來的最高月產量。2020年上半年，國內聚酯行業產量在2406.75萬噸，較2019年下半年下滑7.13個百分點，較去年同期微跌0.02個百分點。

進出口：

圖10 2019-2020年PTA進口量變化走勢圖

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2019年1-5月份PTA累計進口量為22.09萬噸，進口量比2019年上半年同比下降41.14%。進口量下降主要由于2020年上半年國內PTA總產能不斷增加，海外公共衛生事件加深使得PTA進口量同比出現下降。

圖11 2019-2020年PTA月度出口量變化走勢圖

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2020年1-5月份PTA累計出口量為33.53萬噸，出口量比2019年同期下跌2.73%。出口量小幅減弱主要由于2020年上半年PTA新增產能620萬噸，下游聚酯新增產能298萬噸，供應增強的同時需求也在加劇，加之上半年國內外疫情影響。市場總體出口量有所下滑。

下半年預測：

結論：下半年TA市場供需與成本博弈，市場缺乏共振引發行情的基礎，整體預期3300-3850元/噸區間震蕩。TA供應集中投放，產能增速歷史新高；需求端聚酯雖有新產能補充，但產量預期表現不溫不火整體略偏弱勢；因此下半年TA供需矛盾較為突出，庫存累庫，利潤壓縮，市場壓力偏大。而成本方面我們給出了相對樂觀的預期，主要是因為原油及PX自身的供需都在逐步改善， 價格與利潤都將修復，成本端受到一定的支撐。成本偏清晰，則估值判定的變量主要來自于TA加工費的不確定性，具體來講就是TA偏強的話語權與供需壓力之間的博弈。

供應端來看：

表1 PTA下半年投產預期

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下半年PTA預期新投裝置1020萬噸裝置（含恒力），產能增速達到19.46%。此4套裝置均屬于行業內主流企業的配套裝置，因此生產有保障，預期新增PTA產量195萬噸左右。下半年特別是四季度是TA產能集中釋放期，疊加本就孱弱的終端需求，令產業鏈上下游的供需矛盾更加突出。

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裝置的集中投產，令下半年面臨的供需矛盾更大。從供應寬松會壓制加工費的角度來講，上半年生產企業的生產意愿更強，從裝置檢修損失量的統計也可見一斑，檢修裝置較往年明顯處于低位。因此下半年預期檢修的裝置明顯偏多，據資訊數據統計，下半年存在檢修可能的裝置2625萬噸，占比47.82%。

在新投與檢修之外，我們對下半年的供應預期還應該注意一個方面：即從今年下半年開始PTA行業供需矛盾突出導致庫存快速增加、加工費收縮，因此部分高加工費低產能裝置很有可能面臨淘汰，這也是下半年PTA市場供應端的主要變量。

綜合來看，我們認為下半年PTA供應端面臨高投產與高檢修共存，落后裝置逐漸開始淘汰的局面。但考慮到19.46%的新產能增速，我們預期供應端整體仍是逐步抬升的局面，月均產量維持430-450萬噸水平。隨著恒力5號線、新鳳鳴裝置的投產，以及終端季節性旺季的結束，四季度很有可能會出現檢修集中期，甚至部分裝置開始退出市場。

需求方面：

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下半年聚酯新投裝置達到330萬噸，考慮到部分裝置延期，實際落地200-250萬噸，聚酯產能增速3.62%。理論產量新增邊際85-90萬噸，折合PTA需求新增72.5-77萬噸，遠低于供應端195萬噸左右的新增。需求端增速不及供應端，TA累庫速率加快。

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而在檢修方面，目前有檢修計劃的裝置偏少，但預期7-8月份隨著終端需求偏弱對聚酯的負反饋逐漸體現，預期聚酯負荷會出現小幅下滑；9-10月份預期需求訂單或有一定的修復，負荷回升；四季度的走勢更多需要關注疫情及宏觀方面的影響，預期弱穩。

圖12 坯布庫存走勢圖

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圖13 2018-2020年POY庫存對比圖

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從產業鏈庫存情況來看，下半年預期要比上半年更差。終端訂單缺失，坯布庫存歷史高位；終端原料庫存維持28-30天高位；聚酯權益庫存當前中性偏高，有繼續累庫的預期；聚酯場外庫存大概在7-8天；PTA庫存歷史新高。整個產業鏈處于高庫存的水準，庫存“蓄水池”的作用基本無法再體現，高庫存令產業鏈負荷失去緩沖的彈性，變得更加脆弱。

綜合來看，下半年聚酯投產力度得到延續，對TA的需求拉動得到保障；但考慮到終端需求偏弱及產業鏈整體高庫存的現狀，聚酯負荷在淡季供需矛盾突出的時候可能會更加敏感，月度間產量或出現起伏，增加了對需求節奏的判定難度，因此我們要持續的跟蹤聚酯動態及預期。

成本方面：

對成本的預期我們遵循以下兩點原則：1、任何商品的價格由成本與利潤兩部分組成；2、供需結構決定利潤水平。我們從這兩點出發去分析原油、石腦油裂解價差，PX加工差、PTA加工費四部分，來得出對于PTA成本及價格估值預期的判定。

原油方面：隨著歐佩克減產的執行及需求端的逐步恢復，原油的供需矛盾正逐步得到改善，因此中長期原油的價格重心或逐步上移；此外雖然疫情等因素可能令原油的季節性表現趨于弱化，但我們仍可認為9月底需求端將逐步開始走弱。也就是說9月底之前原油整體震蕩偏強，四季度需求雖開始走弱但需要同步關注供應端的變動以求分析其供需狀態，目前尚不明朗。因此我們認為原油高點大致出現在55-60美元附近，時間節點在9月底。

石腦油和PX價差：石腦油裂解價差與PX加工差此消彼長，因此我們這里把二者之和作為跟蹤對象。石腦油方面下半年并不存在有效的方向邏輯，供需變動有限，相關產品的利潤水平也大致趨穩;PX方面，下半年供應新增不及需求端TA產能新增，自身的供需節奏有明顯的改善，因此相較于當前絕對低為的利潤水平，我們認為下半年PX加工差將會出現明顯的修復，預期210美元以上。

PTA加工費方面：隨著TA自身供需矛盾的顯現，庫存逐步走高，下半年的加工費水平或被逐步的擠壓，極度悲觀情況下疊加PX加工差的修復或看至350-400元/噸一線。但是我們在考量PTA加工費的時候，需要關注PTA自身較強的話語權及主供應商的態度，因此400-450元/噸是合理的估值。

綜合來看：下半年在原油無大跌風險，PX加工差隨著自身供需狀態的改善會出現一定程度的修復，因此我們認為下半年PTA成本端整體略偏強勢，按照相對樂觀的預期估算，TA的成本可以給到3350-3400元/噸。考慮到TA加工費的變動，我們認為TA價格下半年的運行高點在3850-3900元/噸附近；而低點的判定，我們以當前絕對低位的上游利潤為基準，給出400元/噸的加工利潤，TA的低點估值在3300-3350附近。（白小東、孫雪霏、孫小葉）