圖為棉花指數日線

2019年12月底鄭棉2005合約一舉增倉突破前期高點13685元/噸，最高反彈至14270元/噸，目前回落至14000元/噸附近。我們認為鄭棉的反彈性質屬于供需預期邊際改善下的修復性上漲，在中國采購美棉數量不明朗的背景下，考慮春節前下游補庫時間受限、利潤傳導疲軟，預計春節前鄭棉向上修復空間受限，圍繞14000元/噸高位振蕩概率較大，若下游旺季補庫需求好轉得到確認，則鄭棉期貨重心有望抬升至14800—15000元/噸附近。若后期中國采購美棉數量超過50萬噸且以輪入為主，鄭棉或跟隨美棉上行。

后市以跟隨美棉為主

鄭棉期貨后市難以走出獨立行情，主要以跟隨美棉期貨走勢為主，美棉期貨上漲空間取決于中國采購量的大小。若中國采購量在50萬噸左右，則美棉期貨70美分/磅（對應中國滑準稅率價格為14800元/噸）以上空間有限，若采購超過50萬噸，則美棉期貨仍有一定上漲空間。

內外棉價差具有一定的修復空間。數據顯示，2019/2020年度我國棉花產量或在550萬—560萬噸。預計2019/2020年度消耗社會庫存120萬—150萬噸，本年度棉花期初社會庫存達到320萬噸的較高水平，較2018/2019、2017/2018、2016/2017同期分別高69萬噸、149萬噸、198萬噸。預計2019年凈輪出量在60萬—80萬噸左右。我國有較大概率在2020年實現國內外（疆棉+美棉+巴西棉）總輪入80萬—150萬噸之間，預計2020年總輪出量在80萬—100萬噸左右，考慮儲備棉輪入2019年12月成交量低迷情況，預計2019年12月2日—2020年3月31日輪入目標50萬噸難以達成，國內輪入量或低于20萬噸。從進口形勢來看，中國進口配額固定為89.4萬噸，滑準稅配額發放與否、具體的發放量由國家發改委決定，2018年、2019年發放滑準稅進口配額量均為80萬噸。

2019/2020年度，我國不考慮滑準稅配額的棉花常態供給量820萬—870萬噸左右。預計我國2019/2020年度的棉花消費量在820萬—840萬噸之間，國內棉花現貨價格應在1%關稅進口價格和滑準稅率進口價格之間較為合理，額度內1%關稅進口利潤需要修復為正，滑準稅率配額進口利潤不持續出現。截至1月2日，我國棉花1%關稅進口利潤為-13元/噸左右，滑準稅率配額進口利潤為-1102元/噸附近。

中美第一階段經貿協議顯示，中國農產品采購中未指明包含棉花，但市場有預期，若等比例對應到棉花上，中國可相對2018/2019年度多采購46萬—57萬噸，市場預期采購50萬—80萬噸，若采購如期實施，美國平衡表將由過剩轉為偏緊。如果其他國家進口美棉同比保持不變（條件苛刻），中國多進口50萬噸則消耗了美棉出口和庫存同比多增部分，考慮土耳其、巴基斯坦、印度目前美棉簽約同比增速較高，合理預期本年度其他國家采購至少增加20萬噸情況下，美棉期末庫存或將在85萬噸（對應美棉期貨70—75美分/磅）附近。中國采購若超過50萬噸則形成超預期，美棉期貨仍有上行空間，否則美棉70美分/磅附近上方空間受限。

紡企具有補庫動力

2019年12月13日，中美雙方均宣稱已就第一階段經貿協議文本達成一致。關稅方面，美國同意取消12月15日對剩余1600億美元商品加征關稅，同時對9月已加征的商品（約1200億美元）關稅稅率從15%降至7.5%。涉及對美出口棉紡服消費主要包含在9月美國加稅清單中。據了解，棉布端訂單有好轉跡象。織布企業外貿訂單出現一定回流，目前大廠的訂單或可維持至2020年3—4月，小廠訂單仍然較差。

鄭棉期貨走強后，棉花現貨報價資源實際成交漲300—350元/噸，紡企現買現用仍是虧損，大型紡企報價多上漲200—500元/噸不等（實際成交漲了200元/噸左右），中小型紡企報價暫穩，成交較為清淡。目前紡企庫存偏低利于補庫，但即時利潤仍為負，棉紗價格有效跟漲不足，棉花上漲的持續性取決于下游利潤的修復。

目前紡企、織企原料庫存均在低位，若下游增量補庫，棉價有望進一步上漲。但目前臨近春節放假，部分小型織廠已經放假，下游補庫量受時間限制，下游實際需求情況的觀察窗口或后移至春節后。