內容摘要

　　2018年第三季度，在植棉初期新疆災害頻發下的減產預期、之后政府政策調控，中美貿易戰持續升級的背景下，鄭棉期貨價格大起大落，18年國儲棉成交量超250萬噸，18/19年度棉花期初庫存高位，加之近期新疆豐產預期顯現，棉價跌至18年以來新低。對于18年第四季度，隨著新棉集中上市，巨量舊倉單壓力降壓制鄭棉走勢，前期新棉銷售壓力較大，但在國儲庫存結構和數量問題突出，國內遠期缺口仍存，中美貿易摩擦前景不確定性較大的預期下，棉價四季度或呈現筑底震蕩走勢。

　　核心觀點

　　18年國儲棉累計成交250.6萬噸，國儲庫存轉化為市場流通庫存，18/19年度期初市場流通庫存高位，新疆增產預期顯現，國內短期供應充足。

　　國儲新疆棉的數量不足以支撐下個年度的拍儲，且在剩余的國儲庫存中，大部分都是歷史流拍的資源，真正能滿足紡企需求的量有待懷疑，國儲庫存結構和數量問題突出。

　　排除中國和印度庫存數據修正因素，USDA10月月報顯示全球18/19年度消費量2781.6萬噸，同比提高97.6萬噸，而此前在USDA5月對全球18/19年度棉花首次供需預估中消費同比提高102.2萬噸，USDA月報對于18/19年度全球消費數據的增幅信心有所減弱。

　　18/19年度全球產量環比增勢，好于預期。印度18/19年度MSP棉花價格提高1130至5150（M）和5450(L)，提高國際棉價重心，關注美元兌盧比匯率對MSP的影響。

　
　　一四季度展望

　　2018年第三季度，在植棉初期新疆災害頻發下的減產預期、之后政府政策調控，中美貿易戰持續升級的背景下，鄭棉期貨價格大起大落。2018年國儲棉成交量超250萬噸，18/19年度棉花期初庫存高位，加之近期新疆豐產預期顯現，棉價跌至2018年以來新低。對于2018年第四季度，隨著新棉集中上市，巨量舊倉單壓力降壓制鄭棉走勢，前期新棉銷售壓力較大，但在國儲庫存結構和數量問題突出，國內遠期缺口仍存，中美貿易摩擦前景不確定性較大的預期下，棉價四季度或呈現筑底震蕩走勢。

　　策略建議：筑底震蕩

　　風險因素：宏觀風險、天氣狀況

　　二國內棉花市場分析

　　1.18年國儲拍儲結束國儲庫存結構和數量問題突出

　　18年國儲棉輪出自3月12日開始至9月30日結束，共歷時7個月，輪出期間，國家發改委、財政部等有關部門先后發布了調整儲備棉交易主體及儲備棉輪出延期等公告。經統計，18年國儲計劃出庫銷售儲備棉累計431萬噸，其中新疆棉168萬噸、地產棉263萬噸；累計成交250.6萬噸，成交率58%，其中新疆棉成交155.9萬噸，成交率93%，地產棉成交94.7萬噸，成交率36%。

　　從成交價格看，18年成交平均價格14770元/噸，折標準級（3128）價格16138元/噸；最高價17700元/噸，最低價12700元/噸；新疆棉成交均價15083元/噸，平均加價896元/噸；地產棉成交均價14254元/噸，平均加價345元/噸。自上半年開始，中美貿易摩擦不斷升級，但儲備棉憑借自身性價比優勢，成交價格走勢整體平穩。僅在5月中旬至6月初期間出現較大起伏，原因是當月鄭棉期貨主力合約在新疆減產預期下出現漲停，帶動儲備棉及現貨價格上漲。

　　18年國儲棉累計成交250.6萬噸，國儲庫存轉化為市場流通庫存，18/19年度期初市場流通庫存高位，國內短期供應充足。但與此同時，快速下降的國儲庫存不可忽視，據估計，18年輪出結束后，國儲庫存降約在270萬噸，根據歷史國儲成交規律，國儲新疆棉的數量不足以支撐下個年度的拍儲，另一方面，在剩余的國儲庫存中，大部分都是歷史流拍的資源，真正能滿足紡企需求的量有待懷疑，國儲庫存結構和數量問題突出。

　　2.工商業庫存高位倉單壓力持續
　　18年國儲棉累計成交250.6萬噸，國儲庫存轉化為市場流通庫存，18/19年度期初市場流通庫存高位，國內短期供應充足。數據顯示，2018年8月底全國棉花商業庫存162.72萬噸，環比減少36.94萬噸，同比增加61.9萬噸；2018年8月底全國棉花工業庫存88.62萬噸，環比增加9.08萬噸，同比增加17.6萬噸；2018年8月底工商庫存合計254萬噸，同比增加72.81萬噸。

　　5月中旬至6月初鄭棉期貨主力合約在新疆減產預期炒作等因素下多次出現漲停，基差持續負值，期貨市場套保意愿明顯加大，鄭棉倉單出現反季節性增長，直至8月中下旬，9月交割前，基差走強，倉單開始緩慢流出。截至2018年10月10日，期貨市場鄭棉倉單9845張，有效預報79張，倉單+有效預報折合鄭棉39.7萬噸，依然處于歷史絕對高位，倉單壓力持續，CF1905-CF1901在1月臨近交割前仍有進一步走弱空間。

　　3.新花上市豐產預期顯現
　�。�1）18/19植棉面積繼續增長單產持平或略減

　　今年是兵團改革全面推進的一年，土地確權使得職工農戶自主權得到釋放，在植棉效益穩定、比較收益高的情況下，棉花種植面積大幅增加，比如六師和七師植棉面積分別同比增加了60萬畝（33%）和41萬畝（23%），北疆面積增幅超過10%。單產方面，與5月調研顯示棉花生長前期新疆部分棉區大風和低溫災害嚴重產生18/19年度減產預期不同，8月調研數據顯示，由于后續天氣適宜棉花生長發育，加上棉農在受災后及時進行了補種和科學的田間管理，整體單產呈現持平或略減狀態，初步數據表明18/19年度新疆棉花增產30萬噸左右至530萬噸。

　　據新疆維吾爾自治區預測，2018年棉花每畝總成本較上年實際增加10.65元，增幅0.5%，成本增加主要體現在人工、尿素和農藥部分，綜合來看，較大規模棉花種植企業18年植棉成本在2000元/畝，18年籽棉收購價呈現初始試探高開，后期中開低走，截至18年10月上旬，軋花廠機采棉整體加工成本15500-16000之間。

　�。�2）未來幾年新疆耕地面積大概率呈下降趨勢棉花產量提高靠單產

　　從調研中了解到除了昌吉地區因近幾年由于氣候條件變化，尤其氣溫有所上升原因使得棉花種植效益和質量都有所好轉，從而植棉面積有較大增幅（同比增加60萬畝）外，其余地區植棉面積的增長更多地源于作物間種植種植競爭下的輪換。隨著兵團改制的完成，農戶自主性已經得到一定釋放，棉花種植面積的大幅增長的同時其余作物面積有相應減少，造成作物價格間的此消彼長，加大各品種種植面積的波動性。另外，新疆耕地面積受水資源限制，近幾年，由于環保問題，國有原來開荒地、黑地等陸續被要求在幾年內一定比例被退耕還林，2020年將是截至年份，新疆的整體耕地面積在近兩年將會呈現下降趨勢。所以，未來幾年棉花總產量的提升更多地將來自于單產上的突破，訂單農業在新疆發展較為迅速，種子革命和技術發展，大面積土地流轉后的高水準管理都將可能帶來棉花整體單產的增加。

　　4.宏觀不確定性大消費增長面臨考驗

　　18年以來中美關系持續惡化，9月18日美國政府宣布對從中國進口的約2000億美元商品自9月24日起加征10%關稅，并與2019年1月1日起將加征關稅稅率提高至25%，這部分加稅稅率調整對我國紡織品出口的影響將在10月和1月出口數據中得到體現。雖然原料端對美棉加征關稅將提高國內棉花進口成本，但總體影響有限，一方面，加工貿易進口并不受加征關稅影響，另一方面，近期表現出來的國內棉花豐產預期縮窄了新年度的產需缺口。

　　值得注意的是，若中美貿易戰繼續升級，則在接下來的加征關稅名單中極有可能覆蓋到下游主要的紡織品服裝，目前中國對美紡織品服裝出口額占總出口額的17%，美國對中國紡織品服裝加稅10%，對中國紡織品產業影響較大，造成產業外流，直接影響未來的棉花需求。關注中美貿易戰的進展。

　　三國際棉花市場分析

　　1.18/19年度全球繼續去庫存，USDA對全球消費數據的增幅信心有所減弱

　　USDA10月全球產需預測大幅修正歷史高估的印度棉花庫存，全球庫消比下降2.27個百分點至58.27%，其中2018/19年度全球棉花產量較9月下調6.8萬噸至2648.8萬噸；全球消費較9月下調4萬噸至2781.6萬噸；全球棉花產小于需132.8萬噸；全球期末庫存較9月下調65.7萬噸至1620.9萬噸。

　　自USDA6月預估以來，USDA相繼大幅修正歷史高估的中國和印度庫存數據，18/19年度全球棉花庫存減少，但這兩次調整都是為了更好地反映中國和印度國內數據，市場對此有所預期，不確定的只是調整的時間點而已。近期全球各國間貿易問題不斷，宏觀不確定可能抑制棉花消費，消費端需求有待觀察。從USDA消費端數據調整來看，排除中國和印度庫存數據修正因素，USDA10月月報顯示全球18/19年度消費量2781.6萬噸，同比提高97.6萬噸，而此前在USDA5月對全球18/19年度棉花首次供需預估中消費同比提高102.2萬噸，USDA月報對于18/19年度全球消費數據的增幅信心有所減弱。

　　棉花四季度報丨棉花、棉紗筑底震蕩
　　2.美國棉花市場分析
　�。�1）美棉出口存超前銷售可能

　　作為全球最大的棉花出口國，國際棉花需求是支撐其棉價的核心動力，17/18年度美棉出口銷售保持強勁，支撐美棉價格。對于18/19年度，由于全球貿易摩擦不斷，宏觀不確定性加大，美棉出口銷售前景存疑。在9月中下旬，中國接連大量取消美棉訂單，美棉近期周度出口數據不佳。截至9月27日當周，美國18/19年度棉花凈簽約銷售量累計達到211萬噸，銷售進度63%（USDA10月月報預計銷售為基準），美棉裝運量累計達到33萬噸。在美棉已簽約的18/19年度211萬噸凈銷售量中，有188萬噸來自17/18年度未裝船量的結轉，且當前美棉銷售進度遠高于五年歷史平均水平，我們認為美棉出口存超前銷售可能。當前階段中美貿易戰對全球棉花的影響短期更多地反映貿易格局的變化，其它國家對美棉進口的增加在一定程度上可以充抵中國進口的下降，鑒于全球資源有限，18/19年度預期全球產量增速將不及消費進入去庫存階段，美棉總體需求仍將保持比較強勢。

　�。�2）18/19年度美棉產量好于預期
　　在USDA5月月報對18/19年度全球棉花供需的首次預估中，基于17/18年度良好的天氣條件，而在18年5月初時得州處于嚴重干旱情況影響播種進度，預計新年度美棉單產將會明顯下滑，棄耕率大幅提升，將美棉18/19年度產量調減31萬噸至425萬噸。就目前來看，雖然美棉生長優良率遠低于歷史同期，但得州干旱自進入8月起逐漸有所好轉，其它棉區尤其是東南三角洲一帶整體情況較好，加之18/19年度植棉面積大幅增長，在棄耕率遠高于歷史年度的預期下，USDA月報連續3月調高美棉產量，根據USDA10月月報數據18/19年度美棉產量430萬噸，當前新年度美棉陸續上市，10月9日當周美棉吐絮率78%（去年同期72%），收獲率25%（去年同期24%），優良率42%（上周42%，去年同期60%），關注后期上市期間的天氣情況和實際產量數據，18/19年度美棉產量或好于預期。

　
　　（3）78美分/磅以下點價意愿增強
　　據CFTC數據，美國未點價On-Call合約量處于歷史高位，截至10月5日，ICE合約上未點價賣出合約量136599張，折合棉花約300.5萬噸，其中2018年12月合約上未點價賣出合約24614張，去年同期32608張，而截至10月5日，ICE可交割的2號期棉合約庫存28062包，折合棉花0.6萬噸。

　　3.印度棉花市場分析
　　（1）USDA10月月報大幅修正印度庫存歷史預期

　　17/18年度雖然印度植棉面積較上一年度增長19%，但由于棉花生長發育后期出現了一部分地區降雨量不足，以及棉花主產區馬邦等地遭受了蟲害等原因，棉花單產大幅下降，據CAI10月預測，印度產量同比僅增加8%至621萬噸，期末庫存同比減少22萬噸至39萬噸，庫存消費比進一步下降至近六年低位，國內可供出口量進一步減少。

　　USDA10月月報大幅修正印度庫存歷史預期，環比下調17/18年度印度期末庫存63萬噸至189萬噸，統一至CAI口徑（扣除8-9月兩個月消費量）為80萬噸。

　�。�2）18/19年度印度植棉面積明顯好于預期

　　18/19年度，同比大幅提高的棉花價格與最低收購價刺激棉農植棉的積極性，雖然前期印度中部季風推遲，降水少于去年同期，但隨著季風的后續推進，種植進程加快，18/19年度植棉面積明顯好于預期。據印度農業部數據，截至9月20日，印度植棉面積1206.4萬公頃，9月28日作物報告預計18/19年度印度植棉面積有望達到1223.8萬公頃，高于前期預估1194.9萬公頃。

　　單產方面，據CAI消息，印度棉花協會將18/19年度棉花產量預估從17/18年的3650萬包減少至3480萬包，約591.6萬噸。其中今年最大考慮的問題是古吉拉特邦，在9個棉花種植區的古吉拉特邦，雨水赤字超過50%，3個地區已經宣布干旱，古吉拉特邦的降雨量約為75%，可能會大幅減產。我們從吉吉拉特邦的降水數據來看，2018年4月1日至10月8日，吉吉拉特邦累計降水量12810.43mm，去年同期13246.56mm，降水量同比少436.13mm，由于該區77%左右的棉花面積完全依靠降水提供水源，屬于典型的雨養農業區，降水帶來的單產減少有待觀察。

　　當前印度日上市量約9000多噸，后期上市量將逐漸增加，近期印度Shankar6盧比/candy價格保持高位運行，8月以來盧比匯率連續貶值，印度Shankar6美分/磅走弱，在一定程度上削弱了MSP收購價18/19年度大幅提高的支撐。

　　四主要風險
　
　　四主要風險
　　對美進口棉花加征25%關稅對鄭棉價格提振有限，若中美貿易戰的升級，紡織品服裝出口風險加劇，測算紡織品服裝出口至美國加稅影響我國消費量在60-80萬噸左右。

　　天氣狀況：若中國、印度、美國等棉花主產區出現惡劣天氣，將階段性推高棉花價格。