具體到投資上，按照競爭優(yōu)勢和市值彈性 標(biāo)準(zhǔn)，我們最為看好桐昆股份、恒逸石化和新鳳鳴，近期股價回調(diào)后目前估值均處于歷史偏低水平，且未來隨著產(chǎn)能釋放其盈利中樞還有望不斷提升，長期配置的風(fēng)險收益比很高。另外就我們判斷，PTA高景氣還可持續(xù)一年，從周期角度桐昆和恒逸這類高彈性、產(chǎn)業(yè)鏈完全配套的公司短期也有很大的博弈價值。
1.1 從百舸爭流到三足鼎立
滌綸作為我國最具全球競爭力的產(chǎn)業(yè)之一，發(fā)展至今誕生了一大批優(yōu)秀的民營企業(yè)，尤其是經(jīng)過12-16年慘烈洗牌小企業(yè)出清后，龍頭主導(dǎo)的行業(yè)格局初具雛形，我們在前期報告《大煉化行業(yè)格局正迎來歷史性巨變！》也詳細(xì)闡述了我們對幾大民營巨頭戰(zhàn)略布局的看法和觀點。簡單來說，在煉化審批對民營企業(yè)放開后，榮盛、恒力和盛虹的重心都轉(zhuǎn)向上游，從PTA-滌綸跨越至更為重資產(chǎn)大規(guī)模的煉化行業(yè)，打開了巨大的成長空間，但這也意味著其短期內(nèi)將沒有余力再進(jìn)行滌綸的擴(kuò)張。因此未來幾年真正聚焦于滌綸行業(yè)的僅有桐昆、新鳳鳴和恒逸三家，其中桐昆和新鳳鳴本身就是行業(yè)的第一和第二，這兩家企業(yè)的風(fēng)格是很少對景氣做判斷，而是堅守主業(yè)做精做強(qiáng)，憑借成本優(yōu)勢在過去幾年行業(yè)低谷期也實現(xiàn)了逆勢擴(kuò)張，逐步拉開了與競爭對手的規(guī)模差距，未來在繼續(xù)擴(kuò)建滌綸的同時還將向上游延伸實現(xiàn)原料配套。恒逸本身是PTA行業(yè)的龍頭，產(chǎn)業(yè)鏈上下游布局最為均衡。一方面在文萊投建煉廠，保證了原料供應(yīng)，另一方面抓住行業(yè)機(jī)遇，在周期低點通過兼并收購快速擴(kuò)充了滌綸體量，一躍成為行業(yè)前三。綜合來看，本輪煉化窗口打開后，未來三五年內(nèi)滌綸六大巨頭已步入了兩條不同的賽道，煉化企業(yè)如果遠(yuǎn)期再回頭繼續(xù)做滌綸一來必要性不強(qiáng)，二來難度也會比較高。滌綸行業(yè)桐昆、恒逸、新鳳鳴鼎足而立的局面已愈發(fā)清晰，受益于格局改善，未來其周期波動性有望減弱，龍頭也有望真正享受到長期穩(wěn)定的高盈利回報。
1.2 龍頭優(yōu)勢將不斷鞏固
雖然處于產(chǎn)業(yè)鏈上下游，但滌綸行業(yè)和PTA行業(yè)恰恰相反，屬于有積累、先發(fā)優(yōu)勢很強(qiáng)的行業(yè)，而且隨著能耗、環(huán)保、安全等指標(biāo)要求的全方位提升，進(jìn)入壁壘也越來越高。這也意味著只要龍頭不犯戰(zhàn)略性錯誤，后發(fā)者想要逆襲幾乎不存可能，未來龍頭與其他企業(yè)的差距將越來越大，其競爭優(yōu)勢也將不斷鞏固。具體分析如下：
1）資金壁壘和設(shè)備壟斷決定強(qiáng)者恒強(qiáng)：滌綸屬于成熟期行業(yè)，世紀(jì)初大容量熔體直紡?fù)黄坪蠹夹g(shù)進(jìn)步就逐漸放緩，成本端優(yōu)勢主要還是依賴規(guī)模和設(shè)備。規(guī)模方面單套規(guī)模過低成本有劣勢，過高則工藝不穩(wěn)定，另外滌綸并非標(biāo)準(zhǔn)品，投建任何一套裝置都必須考慮市場容量和下游的接受程度，規(guī)模過高容易導(dǎo)致產(chǎn)品調(diào)整缺乏靈活性，也是弊大于利。綜合來看按照行業(yè)實際經(jīng)驗，單套規(guī)模30-40萬噸最為經(jīng)濟(jì)。而如果按照目前桐昆、新鳳鳴等大型產(chǎn)業(yè)基地的標(biāo)準(zhǔn)，為實現(xiàn)公用工程配套，園區(qū)內(nèi)一般建設(shè)3-4套裝置，合計規(guī)模百萬噸左右，對應(yīng)投資額超過50億，非龍頭企業(yè)不僅資金上難以負(fù)擔(dān)，審批難度也會很高。設(shè)備端來說，目前滌綸聚合設(shè)備已完全國產(chǎn)化，紡絲所用的卷繞頭國內(nèi)也有供貨，但國產(chǎn)和進(jìn)口設(shè)備相比轉(zhuǎn)速較低，由此而帶來的生產(chǎn)效率差距仍然比較明顯。而海外唯二兩家卷繞頭供應(yīng)商德國巴馬格和日本TMT的訂單已經(jīng)全部被桐昆、新鳳鳴和恒逸等龍頭壟斷，這也意味著后發(fā)企業(yè)即使跨過了審批和資金關(guān)，設(shè)備上也必須接受更高的生產(chǎn)成本和更低的競爭力，長期看也會埋下隱患。
2）龍頭經(jīng)營管理優(yōu)勢難以復(fù)制：除生產(chǎn)成本外，滌綸企業(yè)的盈利能力很大程度上還依賴于經(jīng)營管理的水平，這也是龍頭的核心競爭力。因為相對大部分化工行業(yè)來說，滌綸還是屬于勞動密集型產(chǎn)業(yè)，龍頭員工過萬，小企業(yè)也動輒上千人，對人員的管理能力要求很高。其次滌綸和上游石化最大不同在于滌綸屬于差異化的產(chǎn)品，規(guī)格超過上千種，而下游市場需求又在時時變動，經(jīng)營層面對下游需求的把握、產(chǎn)品品類的選擇、客戶的開拓維護(hù)和產(chǎn)品規(guī)格的調(diào)整都非常關(guān)鍵，生產(chǎn)端和銷售端的協(xié)調(diào)也是龍頭超額利潤的重要來源。另外從銷售模式上來說，滌綸只有少量合約貨，絕大多數(shù)屬于倉儲銷售，價格對庫存很敏感，尤其是在大幅波動行情下，庫存管理能力往往成為盈利水平的決定性因素。員工管理、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)管理和庫存管理體現(xiàn)在財務(wù)上，就是更低的費用率、更高的毛利率和更高的流動資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率，以桐昆和新鳳鳴為例，可以看出管理做到極致的企業(yè)確實享有很強(qiáng)的優(yōu)勢（圖2-圖4）。而且最關(guān)鍵的是這些經(jīng)營端的訣竅不經(jīng)過長期日積月累很難掌握，本質(zhì)上壁壘是時間，其他競爭對手想要比肩或超越難度非常之高。
3）區(qū)位優(yōu)勢阻止了后進(jìn)入者：滌綸下游織造行業(yè)壁壘低，很多都是小企業(yè)甚至個體戶，這也決定了滌綸運(yùn)輸只能小批量多次數(shù)，長途運(yùn)費很高，因此滌綸有一定運(yùn)輸半徑的限制，企業(yè)一般均緊貼下游建設(shè)。而我國化纖下游織造主要集中于江蘇浙江，占比超過40%（棉紡集中于山東、河南等地），且江浙市場已經(jīng)基本被龍頭企業(yè)瓜分完畢，后進(jìn)入者再獲取土地、審批和市場的難度會非常高，如果沒有契機(jī)，想要通過快速放量實現(xiàn)趕超幾乎不可能實現(xiàn)，市場卡位優(yōu)勢也鞏固了龍頭的競爭地位。
1.3 貿(mào)易戰(zhàn)不改全球格局
近期中美貿(mào)易摩擦重啟，出口形式不明朗的情況下，短期織造拿貨需求受到了明顯抑制，另外市場也擔(dān)心貿(mào)易戰(zhàn)會導(dǎo)致下游紡織服裝向海外轉(zhuǎn)移，削弱我國滌綸產(chǎn)業(yè)的競爭力。但就我們分析，從歷史經(jīng)驗看，紡服屬于工業(yè)化進(jìn)程中的先導(dǎo)型產(chǎn)業(yè)，對生產(chǎn)要素 尤其是勞動力的質(zhì)量要求低但成本敏感度高，在一國工業(yè)化后期勞動力成本提升后往往會發(fā)生產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移，全球共出現(xiàn)過四次，每輪周期大約在10-20年，也基本遵循從發(fā)達(dá)地區(qū)到發(fā)展中國家的規(guī)律。因此紡織產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移自有其經(jīng)濟(jì)規(guī)律，中美貿(mào)易戰(zhàn)只是加速了這一進(jìn)程。而對于更上游的滌綸乃至石化化工行業(yè)，由于資金、技術(shù)和產(chǎn)業(yè)配套要求極高，后發(fā)國家尚不具備承接產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移的條件。即使織造紡服逐漸轉(zhuǎn)移，預(yù)計未來相當(dāng)長時間內(nèi)，中國滌綸產(chǎn)業(yè)鏈的全球競爭力仍難以撼動，未來格局仍將是全球滌綸看中國，中國滌綸看龍頭。
1）滌綸產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移難度很高：我國目前已經(jīng)成為全球滌綸最大的生產(chǎn)國、消費國和出口國，并在東部沿海地區(qū)形成了極具規(guī)模的芳烴-化纖-面料-服裝產(chǎn)業(yè)集群。從市場份額看，我國PX、PTA、滌綸幾大環(huán)節(jié)占全球比例分別高達(dá)45%、56%和70%，全產(chǎn)業(yè)鏈配套協(xié)同難以復(fù)制。另外滌綸目前規(guī)模經(jīng)濟(jì)所需投資額在50億左右，如果考慮原料PTA和乙二醇配套將超過百億，而上游煉化行業(yè)投資額更是在數(shù)百億，遠(yuǎn)非后發(fā)國家可以承受。中游印染及染料產(chǎn)業(yè)鏈屬于技術(shù)密集型，壁壘也比較高，轉(zhuǎn)移難度同樣很大。綜合來說，我國滌綸的最大優(yōu)勢就在于產(chǎn)業(yè)集群，這也決定了我國的全球競爭力在相當(dāng)長期內(nèi)難以動搖。
2）滌綸產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移時間很長：以滌綸為代表的合成纖維大多誕生與20世紀(jì)50年代，并在70年代隨著石油工業(yè)的普及迎來了快速放量。80年代我國化纖產(chǎn)業(yè)剛剛起步，彼時美國和日本是全球第一和第二大產(chǎn)出國，但由于基數(shù)小我國與其差距并不明顯。到90年代中期，我國已追趕至全球第二并逐步實現(xiàn)反超。因此滌綸行業(yè)由于誕生時間短，嚴(yán)格意義上來說只經(jīng)歷過一次產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移，目前東南亞等后發(fā)國家化纖產(chǎn)業(yè)正處于萌芽階段，但和我國的差距要遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于80年代的中美，而我國滌綸的迅猛發(fā)展是建立在眾多的人口基數(shù)、廣袤的內(nèi)需市場和完備的產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)設(shè)施配套之上的，全球來看具備相同要素稟賦的國家并不多，復(fù)制難度極高。且參考我國經(jīng)驗，至少需要30-40年，時間上也會非常漫長。
3）我國滌綸出口量或?qū)⒖焖僭鲩L：如前所述，雖然紡織企業(yè)在逐步外遷，但我國滌綸及上游產(chǎn)業(yè)短期內(nèi)很難轉(zhuǎn)移，預(yù)計未來我國滌綸將以絲或面料的形式輸出，出口量有望迎來快速增長。另外長期看由于滌綸對原料和市場的依賴程度都很高，如果后發(fā)國家下游配套逐步完善，掌握全產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)勢的滌綸龍頭走出國門，直接在海外投資設(shè)廠也將是選擇之一。
1.4 小結(jié)
從格局上看，我國滌綸龍頭正迎來其最好的時代，強(qiáng)者恒強(qiáng)決定了龍頭和小企業(yè)間差距越來越大，新增需求將幾乎全部被龍頭消化，市場份額的不斷擴(kuò)大既鞏固了龍頭的競爭地位，也增強(qiáng)了其對價格的控制力。預(yù)計行業(yè)長周期波動性會減弱，其投資回報率ROIC中樞也將比較接近化工平均6%-8%的上限，對應(yīng)單噸盈利約300元/噸，具有盈利優(yōu)勢的龍頭則有望達(dá)到10%甚至更高，對應(yīng)單噸盈利約400元/噸。
2 新格局下景氣展望
從格局維度，我們對滌綸行業(yè)的未來非常樂觀，格局改善也決定了供給端擴(kuò)張將趨于有序，預(yù)計未來行業(yè)每年新增產(chǎn)能200-240萬噸左右，對應(yīng)增速約5-6%。需求端將維持穩(wěn)定增長，但考慮到17-18年的高增速和貿(mào)易戰(zhàn)影響，未來大概率有所放緩，預(yù)計在6-7%左右。因此未來滌綸景氣的大方向是供給支撐了下限，需求則決定了上限，供需整體仍將維持平衡狀態(tài)，行業(yè)盈利不會很差，但也很難出現(xiàn)暴利，且隨著需求波動可能會階段性的微利甚至虧損，這也會倒逼競爭力弱小的企業(yè)退出，加速行業(yè)向龍頭集中的趨勢。
2.1供給擴(kuò)張趨于有序
隨著規(guī)模化和基地化趨勢日益明顯，進(jìn)入滌綸行業(yè)的資金、審批、設(shè)備和市場等壁壘均越來越高，中小廠商既無能力又無意愿進(jìn)行擴(kuò)產(chǎn)，未來新增產(chǎn)能將集中于龍頭企業(yè)。從目前規(guī)劃看，桐昆、恒逸和新鳳鳴三家未來每年新增產(chǎn)能約200-240萬噸，占全行業(yè)比例約90-100%。除此之外，另外幾家煉化巨頭和中型企業(yè)還有小幅擴(kuò)產(chǎn)，未來兩年大約20萬噸。預(yù)計19-20年滌綸新增產(chǎn)能分別為216和240萬噸，對應(yīng)增速5.4%和5.7%，受益于格局改善未來供給端增長將非常溫和。
2.2需求維持穩(wěn)定增長
滌綸產(chǎn)業(yè)鏈非常長，直接下游為織造板塊，再下游為印染和成衣制造，終端應(yīng)用領(lǐng)域包括服裝、家紡和產(chǎn)業(yè)用，占比分別約50%、30%和20%。因此滌綸的短期需求由織造行業(yè)產(chǎn)能和開工率決定，但長期看還是受到終端需求的影響。以年為單位來看，滌綸需求增速可拆解為終端需求增速+產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)庫存波動+替代性需求增長。預(yù)計未來以上三部分需求增速分別為6%、-1%~0%和1%左右，綜合來看滌綸需求有望保持約6-7%的穩(wěn)定增長。
2.2.1從終端增速看需求終端的紡服需求包括內(nèi)需和外需兩部分，近幾年內(nèi)外需銷售額占比分別約60%和40%。假設(shè)以限額以上紡服企業(yè)社會零售額代表內(nèi)需，以紡織品及服裝合計出口金額代表外需，從過往二十年歷史數(shù)據(jù)來看，滌綸表觀消費增速和內(nèi)外需增速基本同向變化，近幾年中唯一出現(xiàn)大幅背離的是2017年，主要是受到產(chǎn)業(yè)鏈庫存周期的影響（詳見下一小節(jié)），絕大多數(shù)年份一致性還是很強(qiáng)，因此紡服零售額和紡服出口數(shù)據(jù)對需求判斷還是有很高的參考價值。其中內(nèi)需一般較為穩(wěn)定在6-8%，而外需今年受貿(mào)易戰(zhàn)影響增速或?qū)⑿》禄C合來看今年終端需求有望保持6%左右的增長，具體分析如下：
1）紡服零售額增速基本穩(wěn)定：紡織品和服裝大多都屬于剛需型的消費品，和宏觀經(jīng)濟(jì)相關(guān)度較低，從歷史數(shù)據(jù)看其增速也較為穩(wěn)定，近幾年基本高于GDP增速1-2個百分點。19年至今紡服零售增速出現(xiàn)了明顯下滑，主要是由于去年Q1基數(shù)過高，同時4月份節(jié)假日少于往年影響，預(yù)計未來有望實現(xiàn)反彈，全年有望保持在6-8%左右。
2）貿(mào)易戰(zhàn)對出口影響分析：03年加入WTO后，我國紡織原料及制品出口迎來了長期超過20%的高速增長，但近幾年隨著經(jīng)濟(jì)由投資出口驅(qū)動轉(zhuǎn)向投資消費驅(qū)動，紡服出口增速也有所回落，14-17年基本在零附近上下波動。而去年受中美貿(mào)易戰(zhàn)加征關(guān)稅的預(yù)期影響，出現(xiàn)了部分搶出口現(xiàn)象，全年紡服出口金額大幅增長，以美元計價增速約4%，以人民幣計價則增速在8%，這也是去年滌綸需求超預(yù)期的重要原因。
具體到今年，外需最大的不確定因素就是貿(mào)易戰(zhàn)對出口的影響。從最新情況來看，5月10日美國貿(mào)易辦公室（USTR）宣布對中國去年已經(jīng)加征關(guān)稅的2000億美元商品（清單3）加征稅率由10%提高到25%，同時提出擬對剩余的3000億美元商品（清單4）加征25%關(guān)稅，具體實施情況將視6月下旬公開聽證會和屆時中美貿(mào)易談判結(jié)果而定。我國輸美紡織品中紡織原料占比并不高，如果考慮目前已經(jīng)加征關(guān)稅的清單1-3中的商品，合計占我國紡服出口額的1.8%，對終端需求影響不到1%。但需要注意的是，清單4首次把HS分類61-63章的服裝及衣著附件類商品納入了加稅范圍，其合計金額占我國紡服出口總金額的15%左右，因此未來如果貿(mào)易談判進(jìn)展不順，一旦清單4實施落地，短期內(nèi)或?qū)π枨笤斐奢^大的沖擊。
但長期來看，我們對需求卻并不悲觀，因為貿(mào)易戰(zhàn)本質(zhì)上是需求的轉(zhuǎn)移而非消滅，雖然會加速紡服向后發(fā)國家轉(zhuǎn)移，但滌綸產(chǎn)業(yè)仍在中國，將直接促進(jìn)我國以絲或布的形式向海外輸出滌綸，滌綸或布匹的出口增長和服裝的出口下滑將有所對沖，對需求影響不大。更為關(guān)鍵的是，產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移配合一帶一路的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，有望大幅拉動后發(fā)國家的經(jīng)濟(jì)實力和居民收入水平，并刺激其國內(nèi)的服裝消費，帶來新增的滌綸需求。以東南亞為例，東盟十國人口超過5億，而其人均年纖維消費量不到10kg，僅是我國的1/3，如果提升一倍將帶來500萬噸左右的新增需求。中東、南亞等地區(qū)也比較類似，這也意味未來滌綸在海外存在著巨大的需求增量空間。
2.2.2從產(chǎn)業(yè)鏈庫存看需求
滌綸產(chǎn)業(yè)鏈較長，可以分為長絲、坯布、面料、成品四個環(huán)節(jié)，每個環(huán)節(jié)庫存變化都會對需求有一定擾動，如果出現(xiàn)趨勢性大面積補(bǔ)庫，則會顯著影響需求。以17年為例，由于G20影響，16年開工率較低，年底全產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)庫存都處于歷史低位，17年全年滌綸庫存增長8.5天，坯布庫存增長3天，面料庫存增長9天（以上市織造企業(yè)代表），品牌服飾及家紡企業(yè)庫存增長9天，合計帶來的滌綸需求增速約8.1%。而從18年底庫存水平看，滌綸和坯布庫存處于均值水平附近，但面料和成品環(huán)節(jié)庫存較高，預(yù)計19年繼續(xù)累庫空間不大，或?qū)⒉饺胫鲃尤齑骐A段，如假設(shè)19年底全產(chǎn)業(yè)鏈庫存回到均值水平，則對需求影響為-1.3%。
2.2.3從替代趨勢看需求
除庫存擾動外，滌綸高增長的另一重要原因就在于替代其他纖維品種。畢竟紡織用纖維原料種類有很多，而過去幾年加總后的合計增速卻低于滌綸增速，反映出滌綸確實搶占了其他纖維的部分增量。其背后原因一方面是滌綸具有更高的性價比，尤其是16-17年，高比價效應(yīng)下替代最為明顯。另外一方面則是因為最近幾年滌綸在改性和仿制方面進(jìn)展很快，仿皮、仿真絲、仿棉麻等產(chǎn)品就我們調(diào)研觀感而言確實幾可亂真。而展望未來，隨著上游原料跌價，滌綸的成本中樞還在不斷下降，其比價優(yōu)勢會越來越強(qiáng)，預(yù)計未來替代有望貢獻(xiàn)每年1%左右的需求增長。
2.2.4 小結(jié)
如前所述，按照“滌綸需求增速=終端需求增速+產(chǎn)業(yè)鏈庫存波動+替代需求增速”的假設(shè)，我們對過去五年的歷史數(shù)據(jù)進(jìn)行了回溯驗證，測算結(jié)果與滌綸需求的實際增長較為符合。按照此框架，我們預(yù)測了未來兩年的滌綸增速，假設(shè)終端需求增速穩(wěn)定在5.8%，產(chǎn)業(yè)鏈庫存擾動影響分別為-1.3%和0%，替代性需求每年約1%，則19-20年滌綸需求增長分別約5.5%和6.8%。
2.3 滌綸開工率有望維持高位
基于上文對供需的判斷，我們測算了未來滌綸行業(yè)的開工率，整體看未來兩年供需仍將維持緊平衡，19和20年開工率約82%和83%，基本與17-18年持平。但由于滌綸需求季節(jié)性波動明顯，分季度看開工率和盈利波動性仍將存在，甚至不排除會階段性跌至盈虧平衡線附近，但這也會推動落后小產(chǎn)能的出清，并加速行業(yè)向寡頭格局邁進(jìn)的步伐。
3 投資建議綜上，目前時點我們最為看好兼具強(qiáng)競爭優(yōu)勢和高市值彈性的滌綸龍頭企業(yè)，具體為桐昆股份(601233，買入)、恒逸石化(000703，買入)和新鳳鳴(603225，買入)，近期回調(diào)后估值均處于歷史較低水平。且未來新增市場份額基本集中于此三家龍頭，隨著產(chǎn)能投放其盈利中樞有望不斷提升，長期配置的風(fēng)險收益比很高。另外桐昆和恒逸PTA已完全配套，且市值彈性很大，PTA高景氣下今明兩年盈利有望大幅改善，周期角度也有很大的參與價值。
4 風(fēng)險提示
1）油價大幅波動風(fēng)險：如油價短期大幅上漲或暴跌，將對全產(chǎn)業(yè)鏈盈利產(chǎn)生較大影響；
2）需求大幅下滑風(fēng)險：隨著貿(mào)易摩擦深化，未來終端外需存在一定不確定性，尤其是如美國對我國服飾及衣著附件類商品加征關(guān)稅（清單4），短期內(nèi)或?qū)π枨笤斐奢^大沖擊；
