據方正紡服豐毅團隊分析，比音勒芬前三季度營收高成長，盈利增長超預期。
（1）凈利潤、扣非凈利潤維持高成長，Q3凈利潤增長提速。2019Q3歸母凈利潤、扣非歸母凈利潤達1.37、1.34億元，同比增長64.41%、65.98%。因2018年通過高新技術認定公司按15%稅率繳納所得稅，2018Q1-Q3、2019Q1-Q3有效稅率分別為25.89%、13.80%，同時剔除Q2股權激勵費用（1333.07萬元）、稅率影響（假設2019Q1-Q3維持25%有效稅率），2019Q1-Q3歸母凈利潤預計同比增長36.03%，維持高成長，2019Q1、Q2、Q3單季度歸母凈利潤增速分別為32.71%、28.32%、43.55%，歸母凈利潤增速Q3起提速。
（2）2019年門店、店效維持快速成長。截至2019年6月底公司門店達798家（同比增16.5%），較2018末凈增加34家；2019H1末直營、加盟分別達385家（同比增23%）、413家（同比增11%）。直營、加盟門店比例由2018年1：1.22提升至1：1.1，預計2019年底比音勒芬主品牌門店凈增80家左右，威尼斯品牌門店凈增30-40家左右，渠道望維持高速增長。因公司持續大力投入研發、營銷，并在渠道端施行“調位置、擴面積”的政策，我們預計2019Q1、Q2、Q3同店分別增長15%左右、10-15%左右、15%左右，同店提速。
毛利率持續提升，費用率同比小幅上升。
2019年起公司因直營占比提升，前三季度毛利率提升4.72pct至68%。2019Q1-Q3期間費用率同比提升3.59pct至39.79%。其中因業務規模擴大，門店營運及包裝運輸費用增長，2019Q1-Q3銷售費率提升1.37pct至28.44%；因辦公場所使用費增加、股權激勵費用計提、加大研發投入影響，2019Q1-Q3管理費用率提升1.95pct至11.66%。
現金流提升明顯，周轉放緩，運營波動。
（1）現金流同比提升明顯。受益期內收到政府專項補助，2019Q1-Q3公司經營活動現金流量凈額達1.61億元（+86.40%）。
（2）周轉放緩。因直營占比提升、新店鋪貨、門店備貨等因素，存貨周轉放緩，2019Q1-Q3存貨周轉天數提升122天至414天。應收賬款周轉天數2019Q1-Q3同比提升3天至20天。
（3）預收預付相關科目短期波動。預收賬款同比增速自2018Q3下降后，2019Q2起反彈至11.3%，2019Q3略有波動達-18.31%。預付賬款2019Q2起增速由正轉負，2019Q3同比增速進一步下降5.07pct至-22.63%。
（4）其他流動負債環比下降。其他流動負債期末余額為公司向加盟商銷售服裝可能出現的換貨涉及的毛利額，是依據對加盟商服裝銷售額及預計的退換貨率調整營業收入與營業成本的差額，該指標對公司發貨節奏分析有借鑒意義，2019Q3末其他流動負債同比增長31.75%，較之前連續四個季度100%以上增速放緩，說明公司發貨頻次下降。終端渠道庫存在高同店、環比更低的其他流動負債增速情況下，有望好轉。
高端運動休閑行業高成長，員工持股彰顯信心，入選兩大指數。
（1）高端運動休閑行業高成長：自2014年體育參與人群高速增長以來，高端運動休閑品牌門店數有限，海外品牌規模較小，出現明顯競爭空缺，高端運動休閑品牌往往維持高成長。
（2）繼續實施第二期員工持股計劃，彰顯信心：公司第二期員工持股計劃覆蓋不到900人左右，較第一期的600人提升，且該持股計劃股份成交均價為38.3元，股，對股價形成一定的安全邊際。
（3）入選兩大全球指數：公司9月成為富時羅素指數新納入的87支A股之一，9月7日標普道瓊斯指數公司宣布將公司在內的1099家A股上市公司納入新興市場指數BMI，利好公司。
【投資建議】
預計2019,2020,2021年公司歸母凈利潤分別為4.10,5.23,6.68億元，同比增速在40.36%,27.50%,27.74%，對應EPS為1.33,1.70,2.17元/股，對應P,E為19.70,15.45,12.09，維持“強烈推薦”評級。
【風險提示】
（1）終端消費波動的風險；（2）公司存貨較高的風險；（3）新品牌發展不及預期的風險。
作者來源：方正紡服豐毅團隊
