2019年8月25日，公司發布半年報，2019H1公司營收、歸母凈利潤、扣非歸母凈利潤分別達8.46億元（+25.15%）、1.74億元（+42.01%）、1.65億元（+44.63%），2019Q2公司營收、歸母凈利潤、扣非歸母凈利潤分別同比增長22.45%、17.32%、34.43%。

【點評】

營收高成長，盈利增長強勁。

（1）扣非凈利潤維持高成長。2019H1股權激勵費1333.07萬元，剔除該影響后歸屬于上市公司股東的扣除非經常性損益的凈利潤1.77億元，同比增長達54.55%。此外，因2018通過高新技術認定按15%稅率繳納所得稅，2018H1、2019H1有效稅率分別達13.55%、27.13%，同時剔除股權激勵費用、稅率影響（假設2019H1維持25%有效稅率），2019H1歸母凈利潤預計同比增長27.4%，仍維持高成長。

（2）門店、店效維持快速成長。2019H1末公司門店達798家（同比增16.5%），較2018末凈增加34家；2019H1末直營、加盟分別達385家（同比增23%）、413家（同比增11%）。預計2019比音勒芬主品牌門店凈增80家左右，威尼斯品牌門店凈增30-40家左右，渠道望維持高速增長。因公司持續大力投入研發、營銷，并在渠道端施行“調位置、擴面積”的政策，我們預計2019Q1、Q2同店分別增長15%左右、10-15%左右，表現突出。

毛利率明顯提升，費用率上升。

2019H1公司因直營占比提升，毛利率提升3.67pct至67.46%。2019H1期間費用率提升4.14pct至42.78%。其中因業務規模擴大門店營運及包裝運輸費用增長，2019H1銷售費率提升1.45pct至30.74%；因股權激勵費用計提影響，2019H1管理費用率提升2.31pct至12.31%。

現金流提升明顯，運營略有波動。

（1）現金流同比提升明顯。2019H1公司經營活動現金流量凈額達9063萬元（+121%）。

（2）其他流動負債提升明顯。其他流動負債期末余額為公司向加盟商銷售服裝可能出現的換貨涉及的毛利額，是依據對加盟商服裝銷售額及預計的退換貨率調整營業收入與營業成本的差額，該指標對公司發貨節奏分析有借鑒意義，2019H1末其他流動負債同比增長109%，連續四個季度位于100%以上，說明公司發貨仍維持較快增長。

（3）預售賬款提速。預收賬款自按照招股書信息，公司預收賬款主要為預收加盟商的貨款，加盟商在訂貨會結束時提交訂單并在訂單確定之日起十天內向公司支付訂貨款30%作為首筆預付款，一般在全額收到貨款后公司才發貨，故產生預收款項。公司訂貨會往往在每年2、7月。該指標對加盟商收入預測具有一定借鑒意義。預收賬款同比增速自2018Q3略有下降后，2019Q2較2019Q1反彈，2019Q2預收賬款同比增長11.3%。

（4）周轉放緩。因直營占比提升、新店鋪貨等因素，存貨周轉放緩，2019H1存貨周轉天數提升107天至399天。

高端運動休閑行業高成長，員工持股彰顯信心。

（1）高端運動休閑行業高成長：自2014年體育參與人群高速增長以來，高端運動休閑品牌門店數有限，海外品牌規模較小，出現明顯競爭空缺，高端運動休閑品牌往往維持高成長。

（2）繼續實施第二期員工持股計劃，彰顯信心：公司第二期員工持股計劃覆蓋不到900人左右，較第一期的600人提升，且該持股計劃股份成交均價為38.3元/股，對股價形成一定的安全邊際。

【投資建議】

預計2019/2020/2021年公司歸母凈利潤分別為4.10/5.23/6.68億元，同比增速在40.36%/27.50%/27.74%，對應EPS為1.33/1.70/2.17元/股，對應P/E為18.64/14.62/11.45，維持“強烈推薦”評級。

【風險提示】