上半年收入、凈利延續(xù)雙位數(shù)增長，16Q4 以來單季收入現(xiàn)持續(xù)改善
17年上半年公司實現(xiàn)營業(yè)收入11.39億元，同比增15.82%;扣非凈利2.17億元，同比增17.78%;歸母凈利2.24億元，同比增13.53%，EPS0.39元。收入端延續(xù)16Q4以來的雙位數(shù)增長趨勢;本期凈利增速受到所得稅費用因去年同期基數(shù)低從而同比增加影響，從稅前指標利潤總額來看上半年同比增速在24.52%。
16Q1-17Q2 收入分別同比增3.89%、-13.77%、-3.02%、11.31%、13.60%、19.08%，凈利分別同比增0.36%、-27.21%、114.25%、-13.56%、23.92%、-5.78%。16 年前三季度銷售較為低迷，Q4 受益于促銷力度加大開始好轉、17Q1 在沒有旺季促銷因素干擾的情況下繼續(xù)雙位數(shù)增長且環(huán)比增速提升，顯示公司銷售端好轉趨勢確立，Q2 收入進一步提速、主要為銷售繼續(xù)好轉背景下疊加去年低基數(shù)雙重貢獻;Q2 凈利出現(xiàn)下滑主要受到當季所得稅費用同比增加以及營業(yè)外收入減少影響。
17h1延續(xù)全品牌、全渠道回暖趨勢
1)渠道數(shù)量方面，17年6月末總店鋪數(shù)2669家、較年初凈減少110家，外延減3.96%。其中主品牌九牧王、FUN、J1品牌分別為2543家(-130)、101家(+14)、25家(+6);主品牌關店較多，其中直營店和加盟店分別為747家(-87)、1796家(-43)。
2)分品牌來看，主品牌九牧王17h1收入占比94%，增12.28%，較16年略下滑、17Q1增9.9%繼續(xù)回暖，在外延凈減少4.86%背景下主要為同店貢獻;FUN、J1品牌、其他品牌收入分別增136.25%、115.03%、312.98%，因基數(shù)低增速較快，外延擴張及同店提升共促收入增長。
3)分渠道來看，直營店和加盟店收入繼續(xù)雙位數(shù)增長。17Q1加盟渠道收入回正、全渠道實現(xiàn)雙位數(shù)增長，17h1直營店、加盟店收入分別增12.31%、15.74%，增速較17Q1的11.34%、11.54%提升。目前直營店收入4.63億元、占比41.20%繼續(xù)提升，加盟店收入5.31億元、占比自2016年的51.45%下降至2017h1的47.26%。
4)分線上線下來看，線上收入同比增31.41%、占比10.47%(較去年同期占比9.25%提升了1.22PCT);線下收入同比增14.52%。
總結來看，17h1延續(xù)Q1全線好轉趨勢。16年所有品牌加盟店(因其他品牌規(guī)模較小，主要為九牧王主品牌)收入下滑7.92%，直營店收入增長5.72%; 17Q1數(shù)據(jù)全線改善，主品牌、加盟店收入、店效均回升，主品牌恢復正增長，加盟店增速轉正、直營店收入提升至雙位數(shù);17Q2主品牌、直營店和加盟店收入增速繼續(xù)提升，顯示銷售持續(xù)好轉。
毛利率略增、費用率降，所得稅費用一次性影響業(yè)績
毛利率：17h1整體毛利率同比上升0.10PCT至58.36%，其中主營業(yè)務毛利率同比上升0.29PCT至58.92%;核心產(chǎn)品男褲毛利率提升0.71PCT。16Q1-17Q2毛利率分別為57.43%(+0.70PCT)、59.48%(-0.43PCT)、56.88%(-0.33PCT)、54.95%(-3.37PCT)、57.73%(+0.30PCT)、59.25%(-0.23PCT)。16Q4 毛利率降幅較大主要為當季線上銷售較多、以及旺季線下促銷增加所致;17 年以來毛利率基本持平、變化不大。
費用率：17h1 期間費用率同比下降1.95PCT 至34.99%。其中，銷售費用率下降0.67PCT 至27.31%;管理費用率下降2.05PCT 至7.28%;財務費用率上升0.77PCT 至0.40%，主要由于利息收入減少所致。
其他財務指標：1)17h1 存貨較期初增16.43%至6.15 億，存貨/收入為54.02%，存貨跌價準備/存貨為12.36%、較年初10.61%略有上升，存貨周轉率0.70、較去年同期0.72 基本持平，其中2 年以內庫齡的存貨占比85.03%、較年初84.36%略提升。
2)應收賬款較年初降低7.12%至1.41 億元。
3)資產(chǎn)減值損失同比降7.36%至2312 萬元，其中存貨跌價損失和壞賬損失分別為2327 萬元、-16 萬元;存貨跌價損失較去年同期2476 萬元有所下降，存貨計提較為良性。
4)投資收益同比增49.76%至4793 萬元，主要為理財產(chǎn)品收益增加。
5)營業(yè)外收入同比降93.11%至132 萬元，主要為收到的政府補助減少以及會計政策變更將與企業(yè)日常活動相關的政府補助調整至“其他收益”科目所致。
6)所得稅費用同比增102.13%至5574 萬元、同比增加2816 萬元，主要為上年同期因國家稅收政策變化調減相應所得稅費用致基數(shù)較低所致。
7)經(jīng)營現(xiàn)金流凈額1.99 億元，同比基本持平。
男裝行業(yè)率先回暖的公司、內生增長有望延續(xù)，維持“買入”評級
我們分析：1)主業(yè)方面，公司是男裝行業(yè)中率先回暖者，業(yè)績增長回歸良性。2)公司增長主要為內生，可持續(xù)性強。主品牌九牧王在產(chǎn)品、渠道、供應鏈多方面進行升級，17h1 繼續(xù)渠道調整、開設大店提升總體營業(yè)面積，產(chǎn)品端黑標、灰標產(chǎn)品將于17 年秋冬上市、期待產(chǎn)品風格和定位細分提高消費者的滿意度和認同度;FUN 利用熱門IP 強化產(chǎn)品的潮流、社交屬性，目前基數(shù)低、開店空間大，快速增長預計可保持;J1 尚處于初創(chuàng)期，但定位也更加年輕化、未來成熟后預計也將帶來較大外延增量。3)投資方面，公司15 年以來陸續(xù)投資多個產(chǎn)業(yè)基金，并參股超級導購APP、韓都衣舍、財通證券等，一方面可貢獻財務性投資收益、另一方面也有利于公司加強外部項目合作、發(fā)掘優(yōu)質時尚產(chǎn)業(yè)資源。4)17 年6 月末賬上貨幣資金3.81 億+理財產(chǎn)品9.59 億+債券、基金等以公允價值計量的金融資產(chǎn)6.02 億，資金充足;公司股息率較高，14~16 年股息率6.21%、3.10%、6.21%;5)第一期員工持股計劃成本15.61元/股(考慮分紅后為14.11元/股)，已于2016.9.29解鎖，2017.4.6公告延長一年存續(xù)期由2017.6.5至2018.6.5，截止目前暫未出售。
我們繼續(xù)看好公司終端銷售好轉的可持續(xù)性以及多品牌運作、精細化運營逐步顯效�？紤]到上半年銷售好轉明顯及費用率下降，同時所得稅費用同比增加為一次性事件、對全年業(yè)績影響將減弱，上調17-19 年EPS至0.86/1/1.13元，對應17 年PE18 倍。公司現(xiàn)金類資產(chǎn)較多，目前市值91.37 億，賬上現(xiàn)金及其他可變現(xiàn)金融資產(chǎn)19.42 億，剔除此類資產(chǎn)17 年PE 為14.5 倍，維持“買入”評級。
