去庫存驅動和資金驅動是棉價上行的核心力量，2017年這兩大驅動力量依然存在，棉花市場的大格局仍然是震蕩上漲。由種植面積下降驅動的全球棉花去庫存，會向縱深地帶發展，給棉價上行帶來更強的推動力量。中外棉花、棉紗價差縮減導致外棉和外紗進口量下降，人民幣貶值也助力國內棉花產業鏈好轉，2017年棉價的中樞將會上移。

筆者預估：美棉2017年運行區間大致在(66，93)；鄭棉2017年運行區間大致在(14000，19600)。在2017年建議投資者尋找做多機會為主，節奏上把握3月之前的建倉低點，3月-5月種植面積與拋儲炒作機會，8月-10月生長期天氣炒作機會，根據實際產量情況把握11月-12月的炒作機會。

第一部分行情回顧與角色定位

一、棉價走勢回顧

回顧2016年度，鄭棉先抑后揚，全年震蕩上漲。圍繞著儲備棉輪出工作，市場焦點由對儲備棉輪出的極度悲觀轉為對去庫存的關注，在3月份以V型反轉的形式展開了全年度的震蕩上漲行情。除了產業鏈本身的去庫存驅動，有宏觀配置需求的資金今年大舉涌入商品市場，扮演了“助長助跌”的重要角色，構成了棉花市場的另一重要驅動。

整個一季度，市場對于以浮動價格拋儲的恐慌心理彌漫，鄭棉不斷探出新低，最低價格見到9890元/噸。進入二季度，儲備棉投放工作卻遲遲沒有展開，此時15/16年度新棉所剩無幾，期貨市場倉單少而持倉重的矛盾推高期價。拋儲正式開始后，公檢不力使得出庫速度遠低于此前公告上的速度，用棉緊張的矛盾進一步被激化，鄭棉大幅飆漲，最高探至16185元/噸。隨著儲備棉輪出工作順利進行，用棉緊張的情況得到緩解，7月下旬以后，鄭棉開始回落。8月國家延長了拋儲時間，鄭棉持續調整，最低見到13450元/噸。四季度伊始，新花上市但減產嚴重，加之天氣因素影響開秤時間較往年推遲一個月左右，市場再度陷入用棉緊張的階段。資金聞風而來，推動鄭棉快速上漲，最高見到17005元/噸，這幾乎是近三年高位。11月22日，發改委發布2016/17年度儲備棉輪出工作公告，此公告使得市場承壓；同時，國家不斷調高商品交易手續費、保證金抑制資金投機。雙重壓力下，鄭棉持續回調，目前已跌至成本價之下。美棉與鄭棉全年運行節奏幾乎一致，無論是中國棉花市場還是全球棉花市場都是供不應求的，因產量下降導致的去庫存驅動是國內外棉花市場的共同特征。

回顧2016，幾波行情基本是圍繞政策因素展開，但隨著去庫存的加速以及國家儲備棉政策的改革，棉花市場的政策影響逐步弱化，市場力量開始展露崢嶸。今年商品市場的資金力量對于走勢的助推和轉換影響很大，也是這一趨勢的體現。2017年，農業供給側改革推進，棉花去庫存加速，市場力量會變得更加強大，市場的波動也會更加劇烈。

二、棉花在大宗商品市場的角色定位

通過對比美棉與CRB指數以及鄭棉與國內大宗商品指數的走勢，可以發現：無論是鄭棉還是美棉上漲啟動的時間均晚于整體大宗商品市場，國內鄭棉的最大漲幅小于國內商品市場的最大漲幅。在整體商品市場中棉花屬于跟漲的角色，資金配置下的商品普漲格局是2016年棉花上漲的一個重要推動力量。鑒于整體商品配置環境的好轉，預計2017年宏觀資金仍然會對商品市場維持超配，資金驅動力量在2016年底雖然消退，但2017年春節后會再度回歸，要密切關注資金回歸對棉花的推漲效應。

通過對比鄭棉和國內農產品指數的走勢，可以發現：棉花上漲啟動時間和國內農產品同步，但漲幅遠大于國內農產品平均漲幅。棉花在農產品板塊屬于領漲角色，這與棉花產業鏈去庫存驅動密切相關。總的來看，棉花在2016年的上漲是由去庫存和資金配置需求雙向驅動，2017年這兩大驅動仍然存在，其中去庫存的驅動會得到加強，可以預見2017年棉價大格局仍然是震蕩上行。

第二部分國際棉花市場

一、全球棉花市場：供需缺口驅動庫存持續下降

美國農業部12月份的報告顯示，16/17年度全球棉花供需缺口有167萬噸，仍然是供不應求的一年。供需缺口驅動全球棉花庫存下降，去庫存的趨勢已持續兩年。16/17年度全球棉花產量預估為2270萬噸，較15/16年度增加170萬噸；消費預估為2437萬噸，較15/16年度增加14萬噸；期末庫存預估為1941萬噸，較15/16年度下降167萬噸；庫存消費比預估為80%，較15/16年度下降7%。全球棉花的庫存和庫存消費比均處于近5年來最低水平，雖然絕對數量仍然偏高，但去庫存的趨勢不變，去庫存的速度和力度都很大。

16/17年度全球棉花的主要驅動仍然是去庫存，根本原因在于棉價低迷導致全球種植面積縮減這一趨勢并沒有改觀。如圖所示，2011年11月全球棉花種植面積為5.41億畝，此后隨著棉價下跌，種植面積也不斷縮減，USDA預計16/17年度全球棉花種植面積僅為4.39億畝。5年時間種植面積下降1.02億畝，降幅高達18.85%，從15/16年度開始全球棉花進入供不應求的時期。

今年國際棉價有所反彈，美棉指數從年度低點54.44美分/磅最高反彈至77.91美分/磅，目前在70美分/磅上下波動。其絕對價格仍然偏低，并不足以引發全球種植面積的反彈。從近10年全球棉花價格與種植面積的對比圖中可見，要想拉動全球棉花種植面積上行，棉價需在80美分/磅以上。由于全球棉花消費是穩中有漲的趨勢，那么以51.67公斤/畝的單產估算，在種植面積增加到4.72億畝以前，全球棉花供需缺口會一直存在。如果想要全球棉花市場達到供需平衡的狀態，至少需要兩個條件：一是全球棉花年度均價大于80美分/磅；二是全球棉花種植面積增加3300萬畝。在棉價震蕩上漲的假設下，最快也得到17/18年度才能實現供需平衡。

二、除中國外的全球棉花市場：供需格局略寬松，無顯著矛盾

剔除中國外的全球棉花市場，整體情況正常，無顯著供需矛盾，對于棉價的影響是中性的，既無提振又無打壓。據12月USDA報告，16/17年度除中國外全球產量預估為1812萬噸，較15/16年度增加191萬噸；除中國外全球消費預估為1658萬噸，較15/16年度下降3萬噸；除中國外全球期末庫存預估為899萬噸，較15/16年度增加59萬噸；除中國外全球庫存消費比預估為54%，較15/16年度增加3%。除中國外全球棉花庫存消費比處于近10年來第4低位，說明高庫存的矛盾主要在中國，全球棉花供需缺口也主要在中國，去庫存的主要驅動還是在中國，中國棉花市場的變化是引領未來全球棉花市場的關鍵。

三、美國棉花市場：產量和出口大增，小幅上調庫存

美國是全球第一大棉花出口國，國內消費十分穩定且有限，所產棉花以出口為主。據12月USDA報告，美國16/17年度種植面積和單產都有大幅提高，種植面積從15/16年度的4890萬畝上調到5865萬畝，單產從15/16年度的57.27公斤/畝上調到61.40公斤/畝，產量由15/16年度的281萬噸增加到360萬噸，增幅79萬噸。然而，期末庫存的增幅并不大，僅從15/16年度的83萬噸上調到105萬噸，增幅22萬噸。這主要是因為美國農業部大幅上調了16/17年度的出口預估，從15/16年度的199萬噸上調至266萬噸，增幅67萬噸。那么，16/17年度出口量將成為影響美棉價格的重要因素。

由于中國控制棉花進口，美國出口到中國的棉花的數量占美棉總出口量的比重不斷下降，由2012年的最高值55%下降到2016年的9%，美棉的銷售目的地由中國轉向越南、孟加拉、土耳其等國。截止2016年12月15日美棉累計出口75.35萬噸，占預期年度出口總量的28%，銷售進度處于正常水平，后市應持續關注美棉銷售情況。

中美棉花價差方面，1%關稅配額內美棉進口價格一直低于國產328棉，2016年大部分時間二者價差在(800，2200)波動。進入9月后棉價內強外弱，二者價差快速拉大，目前持穩于2000元/噸附近。1-9月，配額外滑準稅美棉價格一直高于國內328棉，但9月之后情況發生逆轉，國內328棉價超過了配額外滑準稅美棉，目前二者價差在600元/噸附近。

ICE的美棉庫存水平正常，美棉基差情況也正常，符合季節性波動規律，后市可持續監測這兩項指標。

四、印度棉花市場：產量恢復性增長，整體格局平穩

連續三年減產后，在單產上升的推動下，16/17年度印度棉花產量出現恢復性增長。印度棉花單產由15/16年度的32.2公斤/畝上調到37.3公斤/畝，雖然種植面積下降，產量依然錄得增長。據12月USDA報告，16/17年度印度棉花產量預估為588萬噸，較15/16年度增加13萬噸；消費預估為517萬噸，較15/16年度下降11萬噸；期末庫存預估為257萬噸，較15/16年度增加19萬噸。可見，印度國內供需格局略寬松，庫存雖然有小幅的增長，但整體形勢還是比較平穩的。2016年11月印度廢鈔一度影響籽棉收購，皮棉價格受供應緊張快速上漲。目前，籽棉收購量已趨于正常，皮棉價格隨之回落，供應壓力相應后移，料對整體棉花市場影響不大。

印度棉因價格優勢在國際棉花市場占有一席之地，其出口量年度波動很大，出口價格基本跟隨國際棉價趨勢。16/17年度印度棉出口量預估為91萬噸，較15/16年度下降34萬噸。1%關稅配額內印度棉進口價格一直低于國產328棉，2016年大部分時間二者價差在(1000，2700)波動。進入9月后棉價內強外弱，二者價差快速拉大，目前持穩于2600元/噸附近。1-9月，配額外滑準稅美棉價格一直高于國內328棉，但9月之后情況發生逆轉，國內328棉價超過了配額外滑準稅美棉，目前二者價差在1000元/噸附近。

五、巴基斯坦棉花市場：產量恢復增長，供需缺口仍在

15/16年度，由于嚴重干旱，巴基斯坦棉花大幅減產，單產僅為36.3公斤/畝，產量為152萬噸。16/17年度，雖然巴基斯坦棉花種植面積下降，但單產恢復到49.9公斤/畝，產量依然錄得增長。據12月USDA報告，16/17年度巴基斯坦棉花產量預估為180萬噸，較15/16年度增加28萬噸；消費預估為222萬噸，較15/16年度下降2萬噸；期末庫存預估為56萬噸，較15/16年度下降1萬噸。

由于巴基斯坦國內棉花庫存并不高，面對42萬噸的供需缺口，只能通過進口來彌補。16/17年度，巴基斯坦進口預估為48萬噸。筆者預計，巴基斯坦的供需缺口會成為常態，后市棉花進口量是很可觀的。2011年以來，巴基斯坦棉花的種植面積持續下降，從峰值4950萬畝下降到目前的3600萬畝，尤其是最近兩年種植面積加速縮減。這給棉花產量下降增加了新的驅動，而且是不可逆的驅動，即便單產預期達到歷史峰值，仍然改變不了供不應求的現狀。

第三部分國內棉花市場

一、國內棉花供需情況：供求缺口驅動庫存持續下降

國內棉花市場去庫存驅動加強，16/17年度仍然是供不應求的一年，由于種植面積持續縮減，預計國內棉花市場供不應求的狀況將長期存在。據12月USDA報告，16/17年度中國產量僅為457萬噸，較15/16年度減少22萬噸；16/17年度消費量為778萬噸，較15/16年度增加16萬噸。在不考慮進口的情況下，國內有321萬噸的供需缺口；加上98萬噸的進口量，國內約有223萬噸的供需缺口。這一供需缺口，會推動16/17年度國內棉花期末庫存降至1042萬噸，庫存消費比降至133%。

隨著國內棉花庫存的下降，鄭棉在4月快速上漲，以V型反轉的形式對前期超跌行情進行了修正。伴隨著庫存的持續下降，去庫存的力量不斷加強，鄭棉在2016年全年實現了震蕩上漲，價格運行邏輯清晰。

二、國內棉花種植面積恐繼續縮減，去庫存驅動有望加強

2016年全國棉花收獲面積為4200萬畝，相較2015年減少375萬畝，下降8.20%。其中，新疆棉花收獲面積比2015減少87萬畝。盡管2016年新疆植棉面積較2015年回落，但受益于植棉技術提高且天氣良好，單產增加了10.1公斤/畝，新疆棉花產量達到360萬噸，比上年增長5.9%。疆棉占全國的比重進一步擴大達到78.74%，比上年提高4.8個百分點。

除新疆地區外其他省棉花收獲面積共減少288萬畝，內地收獲面積減少嚴重，棉花質量普遍偏低，貼水較大，這使得棉農收益受損。種植收益下降和洪澇災害是主要原因。據棉花信息網調研，由于人工等成本的快速上漲，內地植棉收益繼續下滑，虧損幅度加大。以安徽為例，2016年植棉成本為1902元/畝，比去年增加204元/畝；種棉虧損為597元/畝，每畝虧損比2015年增加125元。由于國家棉花政策向新疆傾斜，內地植棉面積的縮減具有不可逆性。

而新疆植棉面積之所以相對維持穩定，靠的是18600元/噸的國家直補政策。可以預見，如果國內棉價在18600以下，新疆植棉面積是維持現狀或小幅縮減態勢，內地植棉面積會繼續縮減，全國棉花種植面積還是縮減趨勢。不考慮災害天氣的影響，2017年國內棉花產量將在430-450萬噸左右，加之進口管控政策仍在實施，2017年供應繼續減少。產量下降趨勢得到加強，供不應求的矛盾激化，去庫存挺進縱深地帶，棉花價格將繼續震蕩上漲。

三、人民幣貶值利好國內棉花產業鏈

2016年，人民幣持續貶值，兌美元匯率從年初的6.49貶到年末的6.95，距7僅一步之遙，全年貶值幅度7.09%。人民幣貶值對于我國棉花產業鏈的影響體現在三個方面：首先，降低了我國棉紡產品的成本，增強了產品競爭力，有利于棉紡產品出口，有利于拉動棉花消費；其次，提高了進口棉紗成本，減小了進口紗對棉紡行業的沖擊，有利于增加國內棉花消費；最后，提高了棉花進口成本，有利于支撐國內棉價。

截至2016年11月，我國紡織品服裝出口總額為24418473.8萬美元，高于五年均值1882562.162萬美元。在棉布出口方面，人民幣貶值的拉動效用更加明顯，截止2016年11月，我國棉布出口81.76億米，累計同比增速8.07%。

我們的宏觀研究指出：美元強勢周期下，人民幣貶值趨勢尚未結束，2017年上半年人民幣兌美元看到7.3附近。那么，明年人民幣對于國內棉花市場的利多還會加強。

四、棉花進口與棉紗進口萎縮，利于國內去庫存

2016年我國繼續實施進口棉管控政策，加之國內儲備棉投放價格低廉使得進口利潤大幅縮減，2016年我國棉花進口量繼續萎縮，遠低于五年均值。截至2016年11月，我國累計進口棉花75.31萬噸，與去年同期相比萎縮54.41萬噸，這部分消費由國產棉或進口棉紗來替代。

由于2016年儲備棉輪出的成功，使得紡織企業用棉成本大幅下降，加之人民幣貶值加速使得進口成本急劇抬高，進口紗的利潤也回歸到近五年新低。以32支普梳棉紗為例，在2015年11月國內紗價比印度紗價要高1460元/噸；隨著國內紗價的快速下降，到2016年2月國內紗價已經比印度紗價便宜，二者價差多半時間處于負值，進口紗失去價格優勢，國產棉紗線逐漸成為市場主導。截止2016年12月28日，國產紗C32S價格為22900元/噸，印度紗C32S價格為22880元/噸，價差為20元/噸。

進口紗失去價格優勢后，進口量隨之下降，2016年1-11月棉紗進口量177萬噸，同比下降18.2%。筆者預計，隨著進口紗失去價格優勢，其進口量恐進一步下降，后市年進口量有可能降至110萬噸左右的正常水平。這有利于提振國內棉花消費，屬于利多驅動。2016年11月，中國棉紡織行業采購經理人指數(PMI)為49.6%，五個分項指標中，棉花、棉紗庫存指數下降，開機率指數變化相對平緩，新訂單及生產量指數有所增加。從整體看，2016年的中國棉紡織行業采購經理人指數整體上要高于2015年，這也證明我國棉紡織行業不斷復蘇。

五、儲備棉政策對比

2016年9月30日，改革后的儲備棉輪出工作收官。自5月6日投放以來，儲備棉輪出累計成交265.92萬噸，其中進口棉29.63萬噸，國產棉236.29萬噸。此次拋儲結束后，預計國儲棉庫存從1100萬噸降至850萬噸左右。投放價格采用內外聯動是一次成功的改革，紡織企業降低了用棉成本，市場用棉緊張得到緩解，同時降低了國家儲備棉庫存。在今年儲備棉投放過程中也暴露了不少問題，公檢出庫慢使得儲備棉投放速度遠低于預期，導致棉花價格出現了大幅波動。相關部門總結了經驗教訓，堵住了工作漏洞，據多方了解明年的公檢出庫問題不大。但是，這并不代表明年拋儲不會產生新的問題。

11月22日，國家發改委聯合國家財政部等相關部門發布2017年儲備棉輪出工作公告。公告中取消了2017年輪入工作，同時做了更加細化的說明，2017年儲備棉輪出銷售將從3月6日開始，截止時間暫定為8月底，每日掛牌銷售數量暫按3萬噸安排。如一段時期內國內外市場價格出現明顯快速上漲，儲備棉競價銷售成交率一周有三日以上超過70%，將適當加大日掛牌數量、延長輪出銷售期限。從時間上來看，2017年儲備棉輪出工作要比2016年儲備棉輪出工作寬松至少一個月的時間；同時計劃輪出的儲備棉量也較2016年有了增加，初步估計2017年度最終的儲備棉成交量將在250-300萬噸，幾乎可以彌補供需缺口。那么，2017年拋儲結束后，預計國儲棉庫存會降到550-600萬噸，逐步恢復到正常狀態

第四部分棉花季節性與資金能量

一、棉花價格的季節性周期

在實際交易中，無論套保還是投機都需要擇時，任何的投資計劃都要落實到具體的時空中，因此棉花價格的季節性研究具有重要意義。關鍵點有三處：一是種植面積炒作時期；二是關鍵生長期的天氣炒作時期；三是收獲期實際產量的炒作。筆者統計了鄭棉上市以來每月漲跌情況，供投資者參考。

二、棉花市場資金能量監測

行情真正的啟動大都需要獲得資金的認可，尤其是主力資金的認可和參與，筆者稱之為能量驅動。上漲行情需要持續的資金流入推動，下跌行情需要恐慌情緒或資金流出推動。主力資金的凈多或凈空持倉，會對行情方向和力度做出暗示。筆者根據多年經驗，選用持倉量、熱度計量表、主力凈持倉這三大量化指標來進行資金能量監測。

ICE棉花主力資金的凈多倉為100266張，凈多倉占比為41.11%，屬于歷史高位，這說明棉花中長期的多頭行情還要持續。2016年鄭棉持倉量均值高于正常水平，資金沉淀量足以支持上漲行情持續，后市若持倉量持續擴大更佳。熱度計量表指標顯示，2016年4月鄭棉啟動大漲行情時，溫度計指標迅速升溫到6.47，初始量級上大于3，具備發動大行情的資金條件。

第五部分結論

綜上所述：

去庫存驅動和資金驅動是棉價上行的核心力量，2017年這兩大驅動力量依然存在，棉花市場的大格局仍然是震蕩上漲。由種植面積下降驅動的全球棉花去庫存，會向縱深地帶發展，給棉價上行帶來更強的推動力量。中外棉花、棉紗價差縮減導致外棉和外紗進口量下降，人民幣貶值也助力國內棉花產業鏈好轉，2017年棉價的中樞將會上移，底部和頂部都會抬高。

16/17年度，全球以及中國的棉花庫存和庫存消費比都處于近5年來最低水平，理論上2017年美棉的高點將大于近5年來震蕩區間的上沿93.38美分/磅，鄭棉的高點也將大于20400元/噸的區間上沿。但考慮到中國棉花庫存絕對數量仍處于高位，筆者給了一個相對保守的預估：美棉2017年運行區間大致在(66，93)；鄭棉2017年運行區間大致在(14000，19600)。

最后，我們將眼光放得更長遠一些，在17/18年度如果去庫存的力量再積累一些，全球庫存水平恢復到正常水平，那么棉價也將迎來量變到質變的拐點，運行節奏有從震蕩上漲發展成為單邊上漲的潛力。在2017年建議投資者尋找做多機會為主，節奏上把握3月之前的建倉低點，3月-5月種植面積與拋儲炒作機會，8月-10月生長期天氣炒作機會，根據實際產量情況把握11月-12月的炒作機會。(中糧期貨研究中心)