核心觀點
滌綸短纖下游以滌紗線為主，占下游需求的80%左右。
滌綸紗線中長期看增長乏力，對應短纖需求長期維持低增速。
除原料極端波動外，滌紗線利潤與需求相關性不高。
短纖產業鏈庫存與短纖負荷呈現負相關性，當前需求好。
一、滌綸短纖的需求探究
1、滌短主要下游——滌紗線
春節過后，下游需求又成為市場熱議話題以及博弈焦點。筆者在2018年已對終端服裝需求以及長絲下游織造需求進行專題研究，此次就將目光放眼于聚酯另一部分需求：滌綸短纖，據CCF估算2018年我國直紡滌短產量在537萬噸，約占聚酯總產量的11.7%。
數據來源：卓創
下游用于紗線的高比例引起了筆者興趣，如果能對于含滌紗線市場情況進行評估，那么也能大致了解滌綸短纖需求情況。從TTEB報告中我們得知，市場上主要的含滌紗線主要是純滌紗（2018年產量307萬噸）、滌棉紗（2018年產量222萬噸）和滌粘紗（2018年產量145萬噸）。
我們需要核實滌短的紡紗需求是否就是這三個產品帶來的：
純滌紗全部以滌綸短纖為原料，單耗1.02左右；滌棉紗是滌綸短纖和棉花混紡的產品，市場以T/C 65/35和T/C 65/40產品為主，以及少量的T/C 80/20產品，所謂T/C 65/35就是紗線含65%的滌綸和35%的棉，在此基準上，我們粗略估計滌綸短纖消耗量為滌棉紗總產量的65%左右。
滌粘紗是滌綸短纖和粘膠短纖混紡的產品，市場以T/R 65/35產品為主，含65%的滌綸和35%的棉，我們也粗估滌綸短纖的消耗量是滌粘紗產量的65%左右。
根據TTEB報告2018年棉紡原料平衡表中，滌綸短纖的國內消費量為540.4萬噸。這與我們估算的556萬噸偏差在3%左右，非常接近。因此，我們基本認定滌短的紡紗下游就是純滌紗、滌棉紗和滌粘紗這3個產品。
補充說明一點，滌綸短纖的國內消費量為540.4萬噸并非完全由直紡滌短提供，如上文比例所述，直紡滌短至多提供產量的約420萬噸（占79%），其余120萬噸的量由再生短纖提供。
2、滌紗線市場中長期增長乏力
從滌紗線產品的近3年的產量表現看，該市場增長速度乏力，甚至2018年純滌紗的產量下降了30萬噸，同比增速為負。
數據來源：TTEB
其他角度看，我們從滌短紡紗消費量也能觀察到行業的低迷，近6年年均增速在1%。2018年滌短消費量下降主要由于三季度原料價格暴漲以及再生滌短原料缺乏。
數據來源：TTEB
綜合以上數據，我們可以對滌綸短纖需求做一個中長期的判斷：如無紡等其他需求穩定，未來滌綸短纖需求將維持較低增速。
二、紗線利潤與庫存對短纖負荷的影響
長周期需求低迷，并不代表短周期沒有波動。筆者希望借用一些相對高頻數據，比如紗線的生產利潤或者上下游庫存，觀察它們對上下游負荷的短周期影響，從而得出終端需求的變化。
1、紗線利潤VS滌短負荷
聊利潤，首先需要聊一下紗線利潤的計算方式，以滌棉紗T/C 65/35為例：
滌棉紗利潤=滌棉紗價格-棉花價格*棉花單耗*棉比例-滌短價格*滌短單耗*滌比例-加工費；棉花單耗約等于1.08；滌短單耗≈1.02；加工費≈5000；滌棉配比=0.65:0.35
考慮到滌綸短纖涉及3個下游，為了更直接比較利潤與供需之間的關系，筆者進一步計算出含滌紗線加權利潤：
含滌紗線加權利潤=滌棉紗利潤*滌棉紗權重+純滌紗利潤*純滌紗權重+滌粘紗利潤*滌粘紗權重
觀察下游負荷時，我們重點觀察耗滌短量最大的純滌紗負荷，發現與年度數據相類似的是純滌紗負荷常年穩定，維持在7成附近。
從利潤角度看，純滌紗負荷與純滌紗利潤具有一定相關性，但相關程度不高。
數據來源：天風風云、Wind、TTEB
按邏輯推論，如果紗線利潤對于紗線開工本身影響不大，那么對于短纖的需求也將穩定，對短纖負荷也自然影響不大。事實證明了我們的結論，下游利潤與短纖負荷關聯性有限，但同時我們也注意到極端生產利潤變化如2018年3季度，滌紗加工利潤的大幅回落伴隨著短纖負荷的下調。
數據來源：天風風云
2019年開年下游利潤處于偏高的水平，一定程度給予終端開工創造了有利條件。
2、滌短產業鏈庫存VS滌短負荷
聊庫存，首先看看產業鏈有哪些庫存數據可追蹤。目前筆者可獲得的滌短產業鏈庫存有3個：短纖工廠成品庫存、滌紗廠原料庫存、滌紗廠成品庫存。
從歷史數據看，短纖廠短纖庫存和滌紗廠原料庫存負相關；滌紗廠原料庫存與滌紗廠成品庫存負相關。
數據來源：天風風云、TTEB
以上數據符合產業鏈庫存轉移邏輯，但研究過程中，我們不希望被庫存轉移所干擾，而是希望發現真實的需求情況。因此我們將所有產業鏈庫存求和，得到滌短產業鏈總庫存。
使用產業鏈總庫存相比單項庫存數據擾動低，更能體現真實需求：
從上圖可以看出，去年10月起產業鏈庫存持續去化至歷史偏低水平，一定程度反應市場需求表現良好。
綜上所述，高利潤和低庫存帶動下，短纖春節前后負荷表現遠遠強于其他聚酯產品，年后有一些調研也指出短纖去年10月以來進入景氣周期，印證了以上觀點。在庫存和利潤發生明顯變化前，我們依舊看好近期的短纖需求。
數據來源：天風風云、CCF
三、總結
所以，現在的滌短需求好嗎？是的！需求好重要嗎？不一定！
事實上短纖畢竟在下游中占比較小，需求增速也較低，費心力在短纖的需求端，未必對于整體聚酯需求的把握有很大幫助。
