7月25日訊：

  摘要：

  1.大勢來看向好格局基本確立。在國內(nèi)逐漸縮種供需已經(jīng)出現(xiàn)缺口的背景下，國儲拋售的威力并不大，反而在青黃不接期有正向反饋的作用，可能通過對外需求的縮減對全球市場構(gòu)成一定約束，但不過度看該消極影響，因為除中國外，東南亞國家的需求亦在增長恢復(fù)對全球棉花構(gòu)成推動。從供需數(shù)據(jù)來看，如果刨除中國國儲庫存，代表供需水平的全球棉花庫存消費比僅51.7%，為2012年來的最低水平，顯現(xiàn)趨緊態(tài)勢，對應(yīng)的價格應(yīng)當(dāng)進(jìn)入到上漲周期。

  2.階段來看，注意青黃不接與新棉上市更迭期的變奏可能。8、9月份國內(nèi)外新棉上市前的青黃不接期，供需趨緊，價格易漲難跌維持強勢，除非國內(nèi)國儲有明顯的加量或者延期拋儲行為，進(jìn)而將壓力由內(nèi)向外釋放。而后續(xù)進(jìn)入8月份之后隨著新作上市臨近，在其他主產(chǎn)國新作種植面積有所恢復(fù)的預(yù)期下，在國內(nèi)棉價不斷走升棉紡企業(yè)大面積虧損情況下需求持續(xù)性可能會不足，屆時價格則可能應(yīng)聲會出現(xiàn)季節(jié)回調(diào)。

  3.操作建議，基于分析，認(rèn)為大勢整體向好，期間會有調(diào)整，而調(diào)整時則為長線買入良機(jī)。保值方面，期貨高升水下無風(fēng)險正向期現(xiàn)套利已經(jīng)存在利潤空間，再加上對后續(xù)行情的分析，沖高后應(yīng)該存有回調(diào)的預(yù)期，所以有貨源的機(jī)構(gòu)投資者可適當(dāng)考慮賣保獲取利潤。而后續(xù)在新棉上市的壓力反應(yīng)過后，企業(yè)可以逢低考慮買保的介入。套利方面，考慮到新作方面的內(nèi)外分化，其他主產(chǎn)國擴(kuò)種預(yù)期大，而國內(nèi)仍在縮種過程中，所以可考慮在遠(yuǎn)月合約上進(jìn)行買內(nèi)賣外的套利操作；另外可適當(dāng)考慮下買遠(yuǎn)賣近的操作，因為近月合約受到后續(xù)上市沖擊可能會偏弱，而遠(yuǎn)月則存有需求等預(yù)期可能會相對要偏好一些。

  第一部分行情回顧

　　圖1-1：鄭棉走勢圖示

　　資料來源：Wind、方正中期研究院整理

  上半年棉花市場整體呈先破后立格局。2月份之前，拋儲消息不斷，在拋儲通知正式下發(fā)前，市場都籠罩在這種偏空的猜疑中，國儲庫里滿眼棉花令整個市場還難以提起唱紅的興趣，棉花加工企業(yè)因還貸壓力紛紛拋售，而紡企普遍看空后市補庫積極性較差，供需階段呈現(xiàn)寬松的態(tài)勢，市場跌勢流暢，曾在2月底一度跌破萬元關(guān)口。至此期貨貼水已達(dá)1500元/噸，資金繼續(xù)做空積極性已不及回補情緒高，棉花市場跌勢開始放緩以整理態(tài)呈現(xiàn)以等待進(jìn)一步的方向選擇。此時長期低庫存狀態(tài)的棉紡企業(yè)等棉下鍋，但國儲資源仍捂在袋子里，棉花拋儲不斷推后，從3月份延后到4月份，后又從4月份拖到5月份，整個市場對拋儲已經(jīng)有些“審美疲勞”。而在價格下行的過程中紡織企業(yè)的效益開始恢復(fù)，補庫需求不斷增加，而此時加工企業(yè)的資金回籠應(yīng)付過還貸壓力過后，拋貨情緒得到平衡，市場貿(mào)易雙方心態(tài)在發(fā)生變化，拋儲前供需趨緊的狀態(tài)日益明顯，市場在整理了2個月后發(fā)力突破上行，量能迅速放大形態(tài)良好。即便5月份國儲拋售開始后也并未給市場帶來有效壓力，低投放高成交依然呈現(xiàn)供需趨緊態(tài)勢，棉花繼續(xù)上攻。僅2季度漲幅高達(dá)44%。過去行情運行的原因及未來走勢初步分析如下：

  第二部分大形勢之全球——棉花庫存連續(xù)去化后趨緊

  隨著棉價回落，2012年開始主產(chǎn)國棉花種植面積及產(chǎn)量呈逐年下滑態(tài)勢，而全球棉花需求于2012年開始緩慢恢復(fù)，供求剪刀差走勢令供大于求的局面不斷改善，2015/16年度后，產(chǎn)量開始小于需求，全球棉花去庫存模式正式開啟，2016/17年度庫存繼續(xù)去化，市場壓力不斷減小。

  據(jù)美國農(nóng)業(yè)部7月月度供需報告數(shù)據(jù)，2016/17年度全球棉花種植面積預(yù)計為3017萬公頃，較2015/16年度下降41萬公頃，降幅1.3%。單產(chǎn)預(yù)計為740公斤/公頃，較2015年下降43公斤/公頃，增幅6.2%。2016/17年度全球棉花總產(chǎn)量預(yù)計為2233萬噸，同比增加4.7%；消費量預(yù)計為2430萬噸，同比增加1.3%；期末庫存預(yù)計1988萬噸，同比下降8.9%。代表供需水平的全球棉花庫存消費比由2014/15年度為102.1%到2015/16年度的91.0%，再到2016/17年度的82%，庫存連續(xù)去化。

  82%的庫存消費比并不低，不加分析的單純看這個數(shù)字肯定供需還是相對寬松的。仔細(xì)分析我們可以看到這種寬松是種“假性”的寬松，因為全球棉花的這個所謂高庫存主要是集中在中國，而中國則主要集中在國儲庫里，為關(guān)在籠子里的壓力，只要這個庫存還關(guān)在籠子里，僅通過本就有供需缺口年份的青黃不接期按需擠牙膏式釋放的話，對市場的壓力其實并不大，甚至可以忽略。

  如果我們刨除目前階段威力并不大的中國國儲庫存的話，全球棉花2016/17年度期末庫存在862萬噸的水平，代表供需水平的庫存消費比為51.7%，較2014/15年度的56.9%、2015/16年度的51.8%繼續(xù)回落。如果沒有中國高庫存拖累，全球棉花2012年開始便已經(jīng)進(jìn)入去庫存狀態(tài)，目前價段已是偏緊的狀態(tài)。

  根據(jù)歷年棉花供需水平和價格走勢的規(guī)律性來看，供需寬松時，價格低位，而供需緊張時，價格高位。庫存消費比代表供需水平，庫存消費比高位時，供需寬松，價格應(yīng)當(dāng)走弱，而庫存消費比低位時，供需緊張，價格應(yīng)該走強。動態(tài)來看，供需由寬松向趨緊轉(zhuǎn)變初期，一般價格仍有慣性走低傾向，而一旦收緊到一定程度，則市場開始出現(xiàn)止跌回升。而由趨緊向?qū)捤赊D(zhuǎn)變初期，市場則仍有繼續(xù)走高沖動，而一旦繼續(xù)寬松，市場則承壓下挫，進(jìn)入回落中期中。2015/16年度全球棉花開始全面去庫存，2016/17年度繼續(xù)去庫存，刨除國儲的話則庫存已經(jīng)降到近年低點，市場也理應(yīng)出現(xiàn)上漲，進(jìn)入到上漲周期，直到供需明顯寬松。

  具體來看供轉(zhuǎn)變過程，主產(chǎn)國在連續(xù)縮種后，2016/17年度美國播種面積率先出現(xiàn)恢復(fù)性增加，但主銷國除中國外其實其他國家的需求亦維持增長態(tài)勢，尤其是近年投資的轉(zhuǎn)移對象國土耳其、孟加拉、越南等，供需齊回暖，需求回升幅度更明顯，所以全球棉花庫存消費比2016/17年度繼續(xù)走低。后續(xù)年份將仍是主產(chǎn)國種植面積恢復(fù)和需求恢復(fù)賽跑的過程，種植面積明顯跑贏需求需要時間，初步估計2018年之前刨除中國庫存后全球庫存回升空間整體有限，這個時間便是留給價格上漲的空間。這個階段如果國儲庫存能夠繼續(xù)這種青黃不接期按需方式拋儲、通過時間來換需求空間以釋放壓力的話，全球棉花可以說已經(jīng)進(jìn)入到庫存趨緊狀態(tài)后的上漲周期中了，不過可能走勢相對溫和，因為供需緊張程度一部分被中國國儲投放抹平了。

  而我國國家?guī)齑媸欠窨梢岳^續(xù)這種青黃不接期按需方式拋儲？測算一下其實也是可以實現(xiàn)的，2015年底國儲庫里尚有1000萬噸的庫存，按照未來每年250萬噸左右的缺口投放，基本用兩年半的時間便可以將庫存釋放到400萬噸以下，庫存消費比下降到正常水平50%以下。當(dāng)然前提是產(chǎn)量在這幾年不會有明顯的增加，但在這個過程中如果價格漲到18500元/噸以上，農(nóng)戶包括內(nèi)地農(nóng)戶便開始有擴(kuò)種的意愿，價格將得到約束，不過農(nóng)戶的思路轉(zhuǎn)變需要時間，比較有可能的是在2018年價格持續(xù)上漲后，農(nóng)戶開始存在明顯擴(kuò)種的意愿，這個時候國儲庫存已經(jīng)消耗的差不多了，但還有一些余量，如果再加上農(nóng)戶擴(kuò)種增量供應(yīng)，市場也將面臨上漲周期的結(jié)束。理論上這種路徑是可行的，但國家拋儲政策層面考慮的因素會比較多，可能并不按照我們預(yù)想的走，如果拋儲政策改變將會增加上漲周期的曲折性及存在提前結(jié)束上漲周期的可能性。

　　圖2-1:全球棉花連續(xù)產(chǎn)小于需

　　圖2-2:全球棉花期末庫存與庫存消費比

　　圖2-3:刨除中國庫存后，全球庫存趨緊

　　圖2-4:棉花庫存消費比與價格走勢對比

　　圖2-5:美國棉花供需形勢

　　圖2-6:印度棉花供需形勢

　　資料來源：USDA、方正中期研究院整理

  第三部分大形勢之中國——年度產(chǎn)需出現(xiàn)缺口 國儲投放決定供需格局

　　圖3-1:我國棉花產(chǎn)需形勢

　　圖3-2:我國棉花庫存水平

　　資料來源：USDA、方正中期研究院整理

  近年來棉價不斷回落，種植效益偏低，導(dǎo)致種植面積不斷下降。根據(jù)國家棉花市場監(jiān)測系統(tǒng)，2015年全國種植面積降幅20%左右。其中，內(nèi)地大概減少40%。新疆減少幅度應(yīng)該在10%左右。2015/16年度我國棉花產(chǎn)量490萬噸，需求740萬噸，明顯產(chǎn)小于需，要靠其他渠道來提供供應(yīng)，而其他供應(yīng)仍受到約束。進(jìn)口方面，進(jìn)口棉受配額數(shù)量制約，關(guān)稅內(nèi)進(jìn)口配合仍限制在WTO[微博]的約定底線89.4萬噸的水平。另外還有國儲，截止到2015年底國儲棉存量仍在1015萬噸左右，可以說是占據(jù)供應(yīng)量的半壁江山，但這一部分其實是無法在市場上自由流通的，需要相關(guān)部門拋儲才能形成有效供應(yīng)。此外，供應(yīng)方面還應(yīng)該包括涉棉企業(yè)手中的存棉，但在仍普遍看空后市背景下存量較低，忽略。

  單就2015/16年度的產(chǎn)需來看，棉花總需求量在740萬噸左右，490萬噸的新棉供應(yīng)量+89萬噸進(jìn)口配額，尚有缺口約161萬噸左右，且去年7-8月份20多天的高溫天氣影響新棉質(zhì)量，導(dǎo)致其纖維偏短、馬值偏高、機(jī)采棉亦仍存在各種問題，導(dǎo)致高品質(zhì)棉花相對緊缺，4月份到10月新花上市的青黃不接期這種態(tài)勢更為明顯，需要國儲來增加供應(yīng)調(diào)節(jié)，原本市場還期待拋儲增加供應(yīng)施壓市場，但拋儲擠牙膏似的按需投放并未給饑渴過度的市場帶來壓力，反而帶來正向反饋。

  2016年全國種植面積預(yù)計繼續(xù)下降，降幅10%左右。其中，內(nèi)地大概減少22%，新疆減少幅度應(yīng)該在6%左右。我國棉花產(chǎn)量預(yù)計約468萬噸，消費量為760萬噸左右，國儲去庫存階斷，進(jìn)口配額沒有理由放大，所以繼續(xù)按89.4萬噸配額來估算，這樣的話仍有至少203萬噸的缺口，這還是在單產(chǎn)預(yù)計在歷史高點的前提下估算的，如果后續(xù)天氣一旦出現(xiàn)問題，單產(chǎn)及產(chǎn)量尚不排除有調(diào)減的可能。消費方面按照目前下游內(nèi)銷、出口、投資來看，2016/17年度應(yīng)該整體較2015/16年度要好一些，因為新疆等西部投資加強增加部分產(chǎn)能，再加上內(nèi)銷呈現(xiàn)好轉(zhuǎn)的預(yù)期，目前出口不佳，但人民幣貶值的預(yù)期下存在好轉(zhuǎn)預(yù)期，所以整體來講是基本符合預(yù)期的。

  而這個缺口需要國儲來提供，也就是說定價權(quán)基本還是掌握在國儲手里，到底是饑渴營銷抬高價格保財政還是最大量放儲壓低價格成全紡織企業(yè)，我們還捉摸不透，政府的心思并不容易猜，但我們卻可以就勢而論，抬高價格可以保財政、穩(wěn)民心，維穩(wěn)定，而降低價僅有利于紡織企業(yè)目前的利益，但也并不利于去產(chǎn)能、促升級，而且在下游已經(jīng)有好轉(zhuǎn)跡象，且人民幣有貶值預(yù)期下，政府傾向于抬高價格的心理會更勝一籌，當(dāng)然凡事有度，有政府干預(yù)不了的邊界，比如價格上漲到成為下游企業(yè)的不能夠承受之重了，畢竟終端還只是處于緩慢的復(fù)蘇中的，則市場就會出現(xiàn)有效地回調(diào)，但在需求整體回暖的預(yù)期下，政府的傾向下，紡織企業(yè)在前期已經(jīng)有效將紗價抬高到一定程度、外圍市場供需趨緊的情況下，價格應(yīng)該已很難回到3月份的起點，所以說大勢仍是向好的格局。

  第四部分階段供需討論——青黃不接與新棉上市期的更迭

  總的供需形勢決定市場大的周期性方向，階段供需形勢主導(dǎo)波段走勢影響市場節(jié)奏，良好的出入市點都是從這里撲捉到的，所以需要我們分析研究。2-3季度尤其是8月前基本上是棉花上市前的青黃不接期，國內(nèi)拋儲正傾向及年度產(chǎn)需趨緊，且外圍國際市場供需趨緊的形勢下，市場更加容易形成易漲難跌的格局。而后續(xù)在新棉上市增加供應(yīng)，而下游還無力面對快速上漲的價格時，市場則需要一個回調(diào)來夯實基礎(chǔ)后再度上漲。所以基本上3季度將可能會是一個更迭期，調(diào)整期，之后市場在需求的好轉(zhuǎn)預(yù)期下可能會有進(jìn)一步的走升。具體分析如下：

  一、國內(nèi)市場——拋儲主導(dǎo)期向市場主導(dǎo)期過渡

  1.國儲掌握青黃不接期話語權(quán)

　　圖4-1:截止到4月份時中國棉花商業(yè)庫存已偏低

　　資料來源：USDA、方正中期研究院整理

  上面我們已經(jīng)從大的形勢講到如果刨除國儲，國際及國內(nèi)棉花市場已經(jīng)呈現(xiàn)趨緊態(tài)勢，所以拋儲前的市場是非常緊張的。來看下拋儲前的市場狀況，據(jù)中國棉花信息網(wǎng)，4月底棉花庫存120萬噸左右，按照每個月60萬噸的需求來計算，新棉大量上市前的5-9月份4個月需求量為300萬噸，顯然120萬噸的社會庫存量不夠，這就需要拋儲來增加供應(yīng)，也就是說至此市場已經(jīng)完全交到國儲手里。

  來看國儲的表現(xiàn)，5月3日拋儲以來，投放偏慢、成交高企、價格攀高，對市場構(gòu)成正向反饋。

  輪出投放方面，5月中旬之前，市場的投放還算正常，還能保證3萬噸的投放量。但5月中下旬開始，受到公檢速度緩慢的影響，投放量逐漸不足，每天3萬噸的投放量逐漸萎縮，只有周一尚能保證3萬噸的投放量，而投放數(shù)量的減少，進(jìn)一步刺激企業(yè)積極參與，尤其是貿(mào)易企業(yè)甚至有抬價囤貨的舉動，進(jìn)而導(dǎo)致拋儲成交居高不下，而拋儲價格也在第3周后開始不斷攀高，在公檢放緩之前整個市場還是相對平穩(wěn)的。

  成交量方面，據(jù)中國棉花信息網(wǎng)統(tǒng)計，截至7月13日，儲備棉輪出累計成交127萬噸，進(jìn)口棉成交總量30萬噸。國產(chǎn)棉成交總量97萬噸，成交率均在97%以上。

  成交價方面，價格不斷攀高，5月10日進(jìn)口棉成交均價折3128價格13815元/噸，5月17日13514元/噸，5月23日13598元/噸，5月30日下滑至13091元/噸，進(jìn)入6月份，進(jìn)口棉沒有繼續(xù)拍賣。國產(chǎn)棉成交價方面，5月10日成交均價折3128價格12598元/噸，5月17日12788元/噸，5月23日12740元/噸，5月30日12527元/噸。我們可以看到在這個階段成交價基本是穩(wěn)定的，拋儲效果還可以，但之后隨著公檢速度的放緩，貿(mào)易企業(yè)參與的熱情高脹，導(dǎo)致價格不斷被推高。6月3日12739元/噸，6月6日12714元/噸，6月17日12974元/噸，6月20日12990元/噸，6月27日13413元/噸，7月1日14272元/噸，7月13日時已經(jīng)達(dá)到15153元/噸。較拋儲初期增加了2555元/噸，增幅高達(dá)20%，這個過程還是小于期貨的漲幅，期貨上漲了5000個點，漲幅高達(dá)40%以上，在這個過程中期貨從貼水1500到升水1000元/噸。

  2、棉花及棉紗進(jìn)口不足節(jié)奏跟隨國儲價格起伏

  除了國儲外，增加我國棉花供應(yīng)的另外一個渠道便是進(jìn)口，而2016年棉花及棉紗進(jìn)口受到配額及拋儲的約束。2016年我國對棉花進(jìn)口仍采取嚴(yán)控措施，關(guān)稅內(nèi)棉花進(jìn)口配額仍維持WTO規(guī)定的最低限額89.4萬噸水平，對于進(jìn)口棉花，配額內(nèi)執(zhí)行1%關(guān)稅稅率，而配額外進(jìn)口則適用滑準(zhǔn)稅形式暫定關(guān)稅。隨著內(nèi)外盤價差的拉大，目前國際棉花性價優(yōu)勢已經(jīng)不明顯，如下國內(nèi)與國外棉價走勢圖對比來看，2015年下半年開始，滑準(zhǔn)稅進(jìn)口棉花已經(jīng)不占優(yōu)勢，進(jìn)口明顯受到遏制，目前國內(nèi)3128棉花價格13842元/噸，1%配額港口提貨價13590元/噸，滑準(zhǔn)稅港口提貨價15062元/噸，從比較情況來看，仍是滑準(zhǔn)稅進(jìn)口明顯不占優(yōu)勢，僅1%關(guān)稅進(jìn)口尚有一點優(yōu)勢。所以2016年棉花進(jìn)口數(shù)量繼續(xù)萎縮。據(jù)海關(guān)數(shù)據(jù)，前5個月棉花進(jìn)口數(shù)量僅37萬噸，棉花進(jìn)口對國內(nèi)的沖擊已經(jīng)不大。

  隨著我國棉花成本的下降，國內(nèi)棉紗開始出現(xiàn)一定優(yōu)勢，而棉紗進(jìn)口受到一定遏制。2016年以來，大多數(shù)紗線進(jìn)口已經(jīng)不占優(yōu)勢，但印度及巴基斯坦個別支紗線仍有一定優(yōu)勢，進(jìn)而尚存在一定的進(jìn)口量。前5個月，我國棉紗進(jìn)口80萬噸，遠(yuǎn)低于去年同期的121萬噸水平。

  目前國內(nèi)C32S紗線指數(shù)20890元/噸，進(jìn)口C32S港口提貨價21340元/噸，不過個別品種還存在進(jìn)口敞口，比如巴基斯坦的C21S紗線與國內(nèi)比較還有1000元/噸左右的優(yōu)勢。4月份后國內(nèi)棉花在青黃不接期價格快速走升，而國外則因新作種植面積增加預(yù)期及出口受到國儲拋售擠壓需求空間后有所放緩，外盤價格相對偏弱，內(nèi)外分化導(dǎo)致棉紗進(jìn)口優(yōu)勢有所抬頭，國內(nèi)新棉上市前可能進(jìn)口棉紗仍有一定機(jī)會。但隨著進(jìn)口棉紗的增加，國內(nèi)棉紗需求縮減，棉花需求受到一定沖擊，再加上棉價持續(xù)走高后紡織企業(yè)的停機(jī)限產(chǎn)可能，按照目前的拋儲成交折3128價15000元/噸算，C32S紗線成本23250元/噸，而目前國內(nèi)紗線價格普遍在20890元/噸，已經(jīng)出現(xiàn)較大幅度虧損。另外還有國內(nèi)外新棉上市的季節(jié)性壓力，尤其外棉擴(kuò)種前提下產(chǎn)量可能亦會有增加預(yù)期，國內(nèi)外階段供需可能會有階段寬松跡象，進(jìn)而初步預(yù)計市場則可能會在8、9月份左右出現(xiàn)持續(xù)走高后的有效調(diào)整，這樣國內(nèi)成本進(jìn)一步下滑，而另一方面前期紡企停機(jī)限產(chǎn)后供應(yīng)縮減，棉紗價格可能再起，進(jìn)而帶動開機(jī)，從而進(jìn)一步帶動需求，加上此時若外圍因拉尼娜背景下產(chǎn)棉國可能會在秋季出現(xiàn)或低溫或多雨的預(yù)期，進(jìn)而令市場可能會有炒作機(jī)會進(jìn)而導(dǎo)致內(nèi)外循環(huán)聯(lián)動進(jìn)一步推高市場。

　　圖4-2:國內(nèi)與進(jìn)口棉價差走勢

　　圖4-3:國內(nèi)與進(jìn)口棉紗價差走勢

　　圖4-4:2016我國棉花進(jìn)口繼續(xù)下降

　　圖4-5:2016年我國紗線進(jìn)口量有所下降

　　資料來源：USDA、方正中期研究院整理

  3、下游需求溫和回暖

  投資、內(nèi)需、出口為拉動我國棉花下游需求的三駕馬車，目前看并沒有并駕齊驅(qū)。出口仍較為疲弱，內(nèi)需和投資則有一定的向好態(tài)勢。

  海關(guān)總署最新數(shù)據(jù)顯示，2016年6月，我國出口紡織品服裝約240.14億美元，同比減少5.27%，環(huán)比增加2.12%，其中出口紡織紗線、織物及制品91.18美元，同比減少3.17%，環(huán)比減少10.65%，出口服裝及衣著附件148.96億美元，同比減少6.21%，環(huán)比增加11.91%。20161-6月，我國累計出口紡織品服裝1250.30億美元，同比減少2.63%，其中出口紡織物524.43億美元，同比減少0.91%；出口服裝725.88億美元，同比減少3.83%。從數(shù)據(jù)上來看，出口還是較為疲弱，不過人民幣貶值預(yù)期下后續(xù)或多少有好轉(zhuǎn)。

  生產(chǎn)內(nèi)銷方面，服裝內(nèi)銷呈現(xiàn)一定回暖態(tài)勢。根據(jù)國家統(tǒng)計局?jǐn)?shù)據(jù)，5月份我國紗線產(chǎn)量344萬噸，同比增加6.1%，環(huán)比增加2.4%，布產(chǎn)量60億米，同比增加4%，環(huán)比增加3.4%，服裝產(chǎn)量同比也在2.25%左右，紡織服裝零售額1094億元左右，同比增加5.9%。1-5月份我國紗線產(chǎn)量同比增幅均在5%左右，布產(chǎn)量同比增幅在3%左右，紡織服裝零售同比增幅在5.8%左右，有一定回暖但幅度較為有限，仍處于相對低谷期。

　　圖4-6:我國紗線月產(chǎn)量及同比增幅走勢

　　圖4-7:我國棉布月產(chǎn)量及同比增幅走勢

　　圖4-8:我國服裝月產(chǎn)量

　　圖4-9:我國紡織服裝零售額

　　圖4-10:紡織紗線出口情況

　　圖4-11:服裝及衣著出口情況

　　資料來源：Wind、方正中期研究院整理

  二、外圍市場

  目前的國際市場也處于青黃不接階段，印度棉價不斷上漲，美國出口不斷強化，再加上拉尼娜背景下美國干熱天氣預(yù)期下的升水，對市場均構(gòu)成一定外圍支撐，但持續(xù)性待觀。

  1.美國農(nóng)業(yè)部月度供需報告調(diào)整軌跡顯示階段供需預(yù)期

  美國農(nóng)業(yè)部每月8-12號期間都會發(fā)布月度供需報告，對供需預(yù)測數(shù)據(jù)作出調(diào)整，該報告對數(shù)據(jù)的調(diào)整動向能較好的顯示階段供需狀況，進(jìn)而對市場構(gòu)成一定的指引及左右。從近月的調(diào)整軌跡可以看到，5月開始，全球棉花需求數(shù)據(jù)開始上調(diào)，而產(chǎn)量在7月份也開始出現(xiàn)下調(diào)，因拉尼娜背景下種植面積及單產(chǎn)均有下調(diào)傾向。所以近月全球及各主產(chǎn)國新舊作庫存均有一定下降預(yù)期。對于美國而言，其需求上調(diào)明顯，導(dǎo)致庫存下調(diào)，因近階段出口強勁。對于中國的調(diào)整可以看到，需求上調(diào)，同時產(chǎn)量下調(diào)，導(dǎo)致期末庫存不斷下調(diào)。中國對外需求放緩導(dǎo)致印度出口需求預(yù)期相對疲弱，但產(chǎn)量也有一定的下調(diào)預(yù)期，因近期降雨頻繁，種植面積及單產(chǎn)均有縮減的預(yù)期。從美國農(nóng)業(yè)部對供需數(shù)據(jù)的調(diào)整可以看到在這個階段市場供需有趨緊的預(yù)期，進(jìn)而對市場構(gòu)成支撐。從天氣來看繼續(xù)升水空間可能并不足，價格的上漲逐漸約束需求動能，美國的出口需求動能可能整體也有限，所以調(diào)低產(chǎn)量調(diào)高需求的這種調(diào)整傾向的持續(xù)性還有待進(jìn)一步觀察。

　　圖4-12:美農(nóng)業(yè)部月度供需報告對全球棉花的調(diào)整軌跡

　　圖4-13:美農(nóng)業(yè)部月度供需報告對美國棉花的調(diào)整軌跡

　　圖4-14:美農(nóng)業(yè)部月度供需報告對中國棉花的調(diào)整軌跡

　　圖4-15:美農(nóng)業(yè)部月度供需報告對印度棉花的調(diào)整軌跡

　　資料來源：Wind、方正中期研究院整理

　　2.美棉出口強勁階段內(nèi)再調(diào)高空間有限

　　圖4-16:近期美棉出口強勁

　　資料來源：Wind、方正中期研究院整理

  美農(nóng)業(yè)部的報告里也已經(jīng)有明顯的反應(yīng)，就是美棉出口仍相對強勁，美棉近期出口強勁的原因是東南亞紗線出口增加，東南亞紗線出口增加的原因為，隨著中國棉價的走高，成本增加推動棉紗價格走高，進(jìn)口棉紗再度出現(xiàn)優(yōu)勢所致。據(jù)根據(jù)美農(nóng)業(yè)部，美農(nóng)業(yè)部周度出口銷售報告顯示，截至6月30日當(dāng)周，2015/16年度美國棉花出口凈銷售20萬包，較之前一周增加230%，較4周均值增加150%，顯示美棉出口的強勁，進(jìn)而令亦出獄青黃不接期的美棉供應(yīng)趨緊，對市場構(gòu)成支撐，美棉突破68美分的底部頸線區(qū)域上行。6月份美國農(nóng)業(yè)部對2015/16年度美棉出口的預(yù)計為900萬包，據(jù)美農(nóng)業(yè)部周度出口報告統(tǒng)計數(shù)據(jù)，截止到6月30日美棉出口886萬包，后續(xù)還剩4周時間，按照目前每周10萬包左右的出口進(jìn)度，最終出口可能在920-930萬包左右，基本符合目前美國農(nóng)業(yè)部供需報告的預(yù)期，進(jìn)一步調(diào)高需求的空間階段內(nèi)有限，隨著新棉的上市，市場或逐漸感受到壓力。

  3.天氣升水適度升水預(yù)期不過度估計

　　圖4-17:美棉產(chǎn)區(qū)氣溫稍偏高但未脫離正常范圍 圖4-18:美棉主產(chǎn)區(qū)圖示

　　資料來源：NOAA、方正中期研究院整理

　　圖4-19:美棉氣溫有繼續(xù)走生可能，存在一定升水時間及空間

　　資料來源：NOAA、方正中期研究院整理

  目前階段是中美棉花生長期，印度棉花播種期，天氣對播種及生長影響大，進(jìn)而對盤面的影響也較大。關(guān)于天氣，今年市場普遍對極端天氣拉尼娜存有一定的預(yù)期，拉尼娜發(fā)生時美國往往會干旱，而印度等國則會低溫多雨，作為棉花的主產(chǎn)國很容易聯(lián)想到棉花是否會受此影響，應(yīng)該說確實會有適度的天氣升水，包括從現(xiàn)在美棉產(chǎn)區(qū)的氣溫來看，也是出于稍偏高的狀態(tài)，但還未脫離正常范圍，然而因為后續(xù)仍有上升的可能和空間。另外印度降雨也顯過多氣溫顯偏低。在這種情況下市場整體肯定會保持一定的天氣升水。不過鑒于不少氣象機(jī)構(gòu)已經(jīng)提出拉尼娜在秋季發(fā)生的概率為75%，很大可能在8、9月份發(fā)生，如果這樣的話，對美國棉花的最終影響可能將不大，天氣影響在8月份被證偽后市場屆時可能會有回吐之前升水的調(diào)整出現(xiàn)。及時關(guān)注跟蹤天氣的變化。

  第五部分期貨市場狀況分析

  一、鄭棉資金關(guān)注度尚顯不足

  數(shù)據(jù)顯示，2016年鄭棉持倉、成交再度煥發(fā)生機(jī)，3月中旬持倉最高達(dá)100萬手，較平時的40-50萬手的持倉量翻倍，持倉為凈空格局，隨后價格大幅上漲，空頭被迫減倉明顯，持倉下降。當(dāng)時換手率為1以內(nèi)，相對比較正常。4月下旬成交量最高達(dá)361萬手，也較慣常的10-30萬手翻倍呈現(xiàn)，說明資金對該品種興趣增加，換手率6.5，短線交易頻繁。5-6月中旬棉價出于整理態(tài)勢，成交持倉均有所回落，持倉基本維持在40-60萬手左右，持倉維持在40-90萬手左右，較為穩(wěn)定，之后繼續(xù)突破整理區(qū)上行，但量能并未有特別明顯的走升，要低于前一個高峰時的量能，出現(xiàn)一定的量價分化，市場繼續(xù)上行的資金動能暫存疑，需進(jìn)一步關(guān)注資金動向。

　　圖5-1:鄭棉成交持倉放量

　　圖5-2:鄭棉凈空持倉明顯縮減

　　圖5-3:鄭棉倉單量增加

　　圖5-4:09合約與3128價差走高出現(xiàn)套利機(jī)會

　　資料來源：Wind、方正中期研究院整理

  再來從倉單情況看一下套保資金對市場的可能左右。根據(jù)目前期現(xiàn)價差來看，3128現(xiàn)貨與期貨05合約之間價差1324元/噸左右，期貨處于深度升水狀態(tài)，賣交割開始出現(xiàn)優(yōu)勢。從鄭棉倉單來看，截止到7月14日，鄭棉倉單1003張，有效預(yù)報788張，較前期有一定回升(如上圖所示)，對市場壓力逐漸增加，市場波動空間逐漸受到制約。

  二、物極必反——美棉基金凈空后的反轉(zhuǎn)

  CFTC期貨持倉數(shù)據(jù)顯示，進(jìn)入2月中旬后，ICE棉花基金凈多單大幅下降，至2月16日時下降為凈空，3月底日，凈空持倉最大時達(dá)-28498張。之后資金空頭回補明顯，凈空持倉下降，4月19日當(dāng)周轉(zhuǎn)為凈多持倉，之后隨著多頭開始積極增持，凈多持倉一路回升，截止到7月初基金凈持倉為47109手，多單繼續(xù)增持放緩，市場繼續(xù)上行動能可能受到一定制約，不過考慮到凈多持倉時間僅3個月，遠(yuǎn)低于歷史上半年左右的持倉時間，多頭可能整體仍未放棄陣地，但奮戰(zhàn)過后需要休整以待發(fā)。后續(xù)繼續(xù)跟蹤基金動向。

　　圖5-5:ICE棉花非商業(yè)持倉由凈空到凈多

　　資料來源：Wind、方正中期研究院整理

  第六部分下半年行情展望及投資策略

  一、行情展望

  通過上面分析我們可以看到，大勢來看向好格局基本確立。在國內(nèi)逐漸縮種供需已經(jīng)出現(xiàn)缺口的背景下，國儲拋售的威力并不大，反而在青黃不接期有正向反饋的作用，可能通過對外需求的縮減對全球市場構(gòu)成一定約束，但不過度看該消極影響，因為除中國外，東南亞國家的需求亦在增長恢復(fù)對全球棉花構(gòu)成推動。從供需數(shù)據(jù)來看，如果刨除中國國儲庫存，代表供需水平的全球棉花庫存消費比僅51.7%，為2012年來的最低水平，顯現(xiàn)趨緊態(tài)勢，對應(yīng)的價格應(yīng)當(dāng)進(jìn)入到上漲周期。

  節(jié)奏上來看，8、9月份國內(nèi)外新棉上市前的青黃不接期，供需趨緊，價格易漲難跌維持強勢，除非國儲有明顯的加量或者延期拋儲行為。而后續(xù)隨著新作上市臨近，在其他主產(chǎn)國新作種植面積有所恢復(fù)的預(yù)期下，在國內(nèi)棉價不斷走升棉紡企業(yè)大面積虧損情況下需求持續(xù)性可能會不足，屆時價格則可能應(yīng)聲會出現(xiàn)季節(jié)回調(diào)。

  綜合而言，全球趨于偏緊的大形勢下棉花周期性漲勢可以期待，但8、9月份新棉上市期間或有調(diào)整預(yù)期，若回調(diào)，鄭棉回調(diào)目標(biāo)可看在14000、12000，一旦跌破14000可能要深調(diào)到12000，可視為1浪上漲過后的2浪調(diào)整。調(diào)整過后的市場仍有走高預(yù)期，年內(nèi)目標(biāo)18000元/噸左右，周期目標(biāo)看到25000左右。年內(nèi)美棉回調(diào)目標(biāo)看到初步看到65美分左右，上漲目標(biāo)看到85一帶，周期目標(biāo)看到115一帶。

  風(fēng)險點：拋儲細(xì)節(jié)及政策是否有變動，需求的恢復(fù)受大的宏觀環(huán)境的影響。

  二、操作建議

  基于分析，認(rèn)為大勢整體向好，期間會有調(diào)整，而調(diào)整時則為長線買入良機(jī)。初步建議13000-14000之間考慮分批買進(jìn)，止損12000。波段投資者也可以注意后續(xù)逢高拋空的機(jī)會，16000及以上逢高拋出，止損17000。

  保值方面，期貨高升水下無風(fēng)險正向期現(xiàn)套利已經(jīng)存在利潤空間，再加上對后續(xù)行情的分析，沖高后應(yīng)該存有回調(diào)的預(yù)期，所以有貨源的機(jī)構(gòu)投資者可適當(dāng)考慮賣保獲取利潤。而后續(xù)市場在新棉上市的壓力反應(yīng)過后，企業(yè)可以逢低考慮買保的介入。

  套利方面，考慮到新作方面的內(nèi)外分化，其他主產(chǎn)國擴(kuò)種預(yù)期大，而國內(nèi)仍在縮種過程中，所以可考慮在遠(yuǎn)月合約上進(jìn)行買內(nèi)賣外的套利操作；另外可適當(dāng)考慮下買遠(yuǎn)賣近的操作，因為近月合約受到后續(xù)上市沖擊可能會偏弱，而遠(yuǎn)月則存有需求等預(yù)期可能會相對要偏好一些。

  以上只是初步建議，在拋儲細(xì)節(jié)及政策按照既定方式進(jìn)行、需求如預(yù)期恢復(fù)的前提下作出的判斷，后續(xù)拋儲細(xì)節(jié)及政策是否有變動，需求的恢復(fù)也受大的宏觀環(huán)境的影響，存在一定的不確定性，需要根據(jù)實際情況及時調(diào)整策略。