摘要：
　　1.原油供大于求，緩慢筑底中：從 PTA 的產業鏈分析可以看出端倪，由于 PTA 產能過剩，PTA 工廠利潤微薄，并常常虧損，PTA 的價格上漲而是成本的推動。所以，成本端的漲跌對 PTA 價格變化影響很大。2014 年下半年原油的大跌拖累 PTA 的價格重心不斷下移，筆者認為原油將維持底部徘徊，成本端的疲弱將決定 PTA 難以大幅上行。
　　2. 下半年 PX 利潤將進一步壓縮：2014 年亞洲地區新增 PX 產能高達 697 萬噸/年，PX 總產能已經達到 4146萬噸/年，其中我國 PX 產能為 1221.5 萬噸/年。2015 年亞洲地區 PX 新增產能投產為 450 萬噸/年，其中我國的中金石化 160 萬噸/年的 PX 裝置將在下半年正式投產。對比亞洲 PTA 新增產能，PX 產能增速仍將快于 PTA 增速，亞洲 PX 產能過剩格局仍將延續。
　　3. 二季度 PTA 裝置問題頻發點燃 PTA 上漲行情：盡管 PTA 裝置問題頻發推動 PTA 價格上漲，但是個別裝置故障只是帶動 PTA 暫時性的反彈，推動不了行情反轉，由于 PTA 企業積極爭奪市場，長期停車的小裝置重啟填補了市場空缺。
　　4. 聚酯產能擴張放緩 ：聚酯行業的投產高峰期在 2012 年，之后的 2013 和 2014 年產能增速下降，至2014 年底，我國聚酯總產能將達到 4575 萬噸，預計 2015 年中國聚酯新增產能 380 萬噸，同比增長 8.3%，我國聚酯產能占亞洲聚酯產能的 60%以上。對比 PTA 產能增速，聚酯增速放緩將會帶動行業景氣度回升。
　　第一部分PTA 行情回顧

　　圖 1：2015 年上半年 PTA 指數價格日 K 線圖
　　回首 2015 年上半年，受國際原油低位震蕩和 PTA 裝置事故頻發等影響，PTA 期貨價格波動幅度較大，截止6 月 30 日，PTA 主力合約交易價格于 4480-5634 噸/元區間運行，總體可以分為兩個階段。
　　第一階段：一季度 PTA 期貨價格重心保持低位運行
　　2014 年下半年國際原油價格經歷了一輪波瀾壯闊的大幅下跌，2015 年新年伊始，國際原油價格延續 2014年跌勢，上游石腦油、PX 價格繼續走低，1 月 PTA 期貨價格加速下探，主力合約 TA1505 最低下探至 4480 元/噸，跌破 2008 年 11 月最低點 4482 元/噸，創 PTA 上市以來的最低價格。2 月國際原油價格探底回升，連續下跌 7 個月后首次出現月度上漲，特別是和芳烴價格影響較大的布倫特原油在 2 月出現自 2009 年 5 月以來最大的單月漲幅，原油價格的反彈帶動石腦油、PX 快速走高，PTA 成本支撐趨強，PTA 也迎來 8 個月來的首次月度上漲。3 月國際原油價格先抑后揚，美國 WTI 原油二次探底，最低下探至 42.03 美元/噸，創六年新低，成本支撐走弱帶動 PTA 重心下滑。整體而言，2015 年一季度國際原油價格低位筑底，PTA 期貨價格重心保持低位運行。
　　第二階段：石化事故帶動二季度 PTA 快速反彈
　　4 月 6 日福建漳州騰龍芳烴 PX 工廠發生爆炸，其 PX 裝置產能高達 160 萬噸 ，同時導致翔鷺石化 450 萬噸PTA 裝置停車，事故使得 PTA 供給偏緊，PTA 從底部快速反彈。4 月 21 日，揚子石化乙二醇裝置發生爆炸，其廠 65 萬噸 PTA 裝置也受影響停車，再次推漲 PTA 期貨價格。PTA 裝置停車帶動 PTA 裝置開工率快速下降，PTA供需格局發生變化，PTA 進入去庫存化階段。同時 2 季度亞洲 PX 裝置集中檢修，PX 供給偏緊帶動 PX 價格偏強，PTA 成本支撐的加強也推動 PTA 期貨價格上漲。至 5 月 7 日，主力合約 TA1509 最高反彈至 5634 元/噸，一個月的時間里反彈了 21.6%。但隨著 PTA 價格的回升，工廠利潤開始恢復，5 月天津石化、佳龍石化和揚子石化的 PTA 裝置陸續重啟，PTA 裝置負荷快速回升。同時亞洲 PX 檢修裝置陸續重啟，壓制 PX 價格上漲，PTA 成本支撐減弱。下游方面，聚酯進入淡季，聚酯工廠負荷逐漸降低，下游對 PTA 需求減弱。石化事故的利好刺激消散，基本面疲弱帶動 PTA 期貨價格回落。
　　第二部分 PTA 基本面分析
　　一、原油供大于求，緩慢筑底中
　　2015 年 OPEC 原油持續增加，5 月 OPEC 原油產量達到日均 3150 萬桶，連續 11 個月維持在日均 3000 萬桶的產量限額之上。OPEC 最大的產油國沙特的原油日均產量增加至 1025 萬桶，OPEC 第二大產油國伊拉克在過去的一年里原油產量持續快速增加，日均產量增加至 387 萬桶。4 月伊朗與各國核談判達成框架性協議，市場普遍預計限制伊朗原油出口的制裁可能即將解除。一旦解除制裁，伊朗將在數月內將產能提升至每日 340 萬桶到360 萬桶，OPEC 的原油產量將進一步增加。6 月 5 日 OPEC 舉行了例行的會議，決定維持每日 3000 萬桶的配額不變，表明 OPEC 捍衛市場份額的決心。雖然 OPEC 設定了每日 3000 萬桶的產量限額，但實際上的產量之和超過這一限額，OPEC 各成員國擔心市場份額的流失加重了內部的競爭，最終使得 OPEC 的約束力變得名存實亡。

　　圖 2：OPEC 原油產量

非歐佩克國家原油產量出現放緩，但美國的原油產量仍處于快速上漲中。5 月美國原油產量已達日均 960萬桶，創 1972 以來最高產出水平。6 月美國油井數量連續 8 個月下滑，跌去最高峰時的 60%，面對低油價的沖擊，美國頁巖油鉆探商把鉆機搬遷到更高產量地區以提高效率，另外鉆井下滑速度明顯下滑，這些因素將阻礙美國原油產量大幅下滑。美國能源信息署(EIA)最新的報告下調了 2015 年和 2016 年兩年的美國本土原油產量預期，市場預計二季度末美國原油產量將達到高點，三、四季度美國原油產量將出現下滑。　　 

    圖 3：美國原油產量

　　圖 4：美國原油鉆井平臺數

　　較低的油價及經濟復蘇共同推動了 2015 年上半年原油需求小幅增加，需求維持在日均 9300 萬桶左右，國際能源署預測，2015 年全球原油日需求量增加 140 萬桶，日總需求量達 9400 萬桶。但當前全球原油日均產量維持在 9500 萬桶，未來幾個月可能繼續維持在該水平附近，意味著 2015 全球原油供大于求將高達 100 萬桶。原油的供需失衡將長期壓制原油，原油將維持底部徘徊。

圖 5：全球原油供求平衡表

　　筆者分析了從 2014 年 6 月到 2015 年 6 月這段時間內布倫特原油和 PTA 相關性，發現兩者的相關系數高達0.88，說明原油價格的變化對 PTA 價格變化影響很大。從 PTA 的產業鏈分析可以看出端倪，由于 PTA 產能過剩，PTA 工廠利潤微薄，并常常虧損，PTA 的價格上漲而是成本的推動。所以，成本端的漲跌對 PTA 價格變化影響很 大。2014 年下半年原油的大跌拖累 PTA 的價格重心不斷下移，上文的分析認為原油將維持底部徘徊，成本端的疲弱將決定 PTA 難以大幅上行。

圖 6：布倫特原油及 PTA 價格走勢

　　二、下半年 PX 利潤將進一步壓縮
　　2014 年下半年原油大幅下跌，成本面的塌陷帶動 PX 價格重心持續下移，受原油價格止跌企穩的影響，2015年一季度亞洲 PX 底部震蕩，緩慢筑底。4 月初騰龍芳烴 160 萬噸/年 PX 裝置因發生爆炸而停車，亞洲 PX 供給偏緊帶動 PX 快速反彈。同時二季度大量亞洲 PX 工廠集中檢修，據統計 2015 年 3-6 月亞洲 PX 有 632.5 萬噸的產能先后進行檢修，占亞洲總產能的 16.8%。亞洲 PX 裝置的集中檢修拉低了裝置開工率，使得 PX 供給偏緊，促使二季度亞洲 PX 走出一季度的底部震蕩區間。

圖 7：亞洲 PX 價格走勢

圖 8：中國 PX 開工率

圖 9：PX 上游原料石腦油價格走勢

　　2014 年亞洲地區新增 PX 產能高達 697 萬噸/年，PX 總產能已經達到 4146 萬噸/年，其中我國 PX 產能為 1221.5萬噸/年。2015 年亞洲地區 PX 新增產能投產為 450 萬噸/年，其中我國的中金石化 160 萬噸/年的 PX 裝置將在下半年正式投產。對比亞洲 PTA 新增產能，PX 產能增速仍將快于 PTA 增速，亞洲 PX 產能過剩格局仍將延續。

圖 10：中國 PX 產能及增長率

　　2015 年 1-4 月 PX 累計進口量為 389 萬噸，較去年同期上漲了 19.14%；PX 累計出口量為 3.4 萬噸，較去年同期上漲了 17.32%。上半年我國 PX 進口增長較快，一方面，受騰龍芳烴 PX 工廠事故影響，國內 PX 開工率下滑，產量有限；另一方面，國內 2015 年 1-4 月 PTA 產量增速較快，對 PX 需求增多帶動 PX 進口增速較快。騰龍芳烴 PX 裝置重啟尚未有時間表，中金石化 PX 裝置遲遲未正式投產，致使國內 PX 需求缺口增大，預計2015 年 PX 進口將繼續維持較快增速，對外依存度將超過 50%。

圖 11：PX 進口情況

圖 12：PX 出口情況

　　生產 PX 的方式主要有以石腦油和 MX 為原料生產兩種，PX 的利潤主要有 PX-MX 的價差和 NAP-PX 的價差決定的。一般而言 MX 制 PX 的成本在 200 美元/噸左右，石腦油制 PX 的成本在 300 美元/噸左右。近年來PX 產能增加迅速，PX 行業高利潤時代結束，但上半年 PX 供給整體偏緊，以石腦油為原料的一體化 PX 裝置利潤尚可，維持在 100 美元/噸以內，但 2015 年以來以 MX 為原料的非一體化 PX 裝置虧損嚴重。國內的 PX 裝置中絕大部分為一體化的，只有位于大連的福佳大化有一條 70 萬噸/年的非一體化裝置，占全國總產能的 5.73%。受下半年 PX 裝置檢修減少和有新裝置投產的影響，預計下半年 PX 利潤將進一步被壓縮。同時 PX 工廠的議價能力也下降了，顯著的表現在亞洲 ACP 月度談判上，2012 年和 2013 年分別有 11 次和 7 次商談成功，而 2014年只有 2 次商談成功，2015 年上半年談判雙方依舊分歧嚴重，只有 2 次商談成功。

圖 13：一體化裝置 PX 利潤

圖 14：非一體化裝置 PX 利潤

　　三、裝置問題頻發推動 PTA 上漲
　　近年來 PTA 產能增加迅速，2014 年底我國 PTA 產能已達 4342 萬噸，2015 年仍將有 4 套裝置，合計 665萬噸產能投產。2015 年 2 月恒力石化 220 萬噸 3 號新裝置投產，3 月珠海 BP 125 萬噸的 PTA 裝置投產。下半年將有 220 萬噸江陰漢邦石化二期 PTA 裝置、100 萬噸晟達化學 PTA 裝置投產，屆時我國 PTA 裝置將達到 5007萬噸。而我國聚酯產能增速緩慢，PTA 產能過剩將進一步加劇。

圖 15：中國 PTA 產能及增長率

　　2015 年一季度 PTA 裝置開工率一直維持在高位，而受春節放假影響，下游聚酯裝置開工率降至六成左右。下游需求的減少促使 PTA 庫存快速積累，一季度末時 PTA 社會庫存已達 250 萬噸左右。供大于求的格局壓制PTA 現貨價格上行，然而由于市場普遍對后市走勢看好，PTA 期貨價格持續大幅升水現貨，期現套利窗口打開，大量的期現套利資金涌入 PTA 期貨市場，PTA 倉單快速增加。至 4 月中旬時 PTA 倉單加預報總量最高達 17.5萬張，合計合計 87.5 萬噸 PTA 現貨。PTA 倉單節節攀升使得交割倉庫脹庫，導致 PTA 有無法順利交割的風險，3 月 20 日鄭州商品所宣布增加江蘇恒科新材料有限公司、江蘇海倫石化有限公司、張家港保稅區外商投資服務有限公司、浙江逸盛石化有限公司、桐昆集團浙江恒盛化纖有限公司、翔鷺石化(漳州)有限公司為指定精對苯二甲酸(PTA)交割倉庫。5 月 15 日又再次增加了恒力石化(大連)有限公司、逸盛大化石化有限公司、翔鷺石化(漳州)有限公司等為指定 PTA 交割廠庫。

圖 16：國內 PTA 周度產量

圖 17：PTA 倉單和有效預報數量

　　二季度 PTA 裝置問題頻發點燃 PTA 上漲行情，騰龍芳烴在 3 月停車檢修，原計劃在 4 月重啟，4 月 6 日18 時許，漳州古雷半島騰龍芳烴 PX 裝置發生漏油著火事故。騰龍芳烴 PX 裝置產能 160 萬噸，事故的發生同時也導致配套的翔鷺石化 450 萬噸的 PTA 裝置缺少原料而停車。翔鷺石化 PTA 裝置停車直接導致國內 PTA 開工率降低了 10%至 60%，PTA 供大于求格局被顛覆，PTA 開始進入去庫存階段，受影響停車裝置重啟時間仍未確定。4 月 21 日，南京揚子石化乙二醇裝置 T—430 精制塔發生爆炸，導致一條 65 萬噸 PTA 裝置停車，事故導致 PTA 期現價格再度上漲，受影響停車裝置 6 月初已經重啟。6 月 1 日逸盛海南 200 萬噸 PTA 裝置故障，下調負荷至 8 成，于 6 月 7 日開始停車檢修，已在 6 月 13 日重啟 。PTA 裝置問題頻發推動 PTA 價格上漲，但是個別裝置故障只是帶動 PTA 暫時性的反彈，推動不了行情反轉，主要是由于 PTA 企業積極爭奪市場，長期停車的小裝置重啟填補了市場空缺。
　　從現金流來看，2015 年上半年 PTA 工廠持續虧損，平均虧損在 200 元/噸左右，較去年下半年虧損擴大，這主要是由于 PTA 的上游原料 PX 價格較為堅挺，而供需矛盾突出使得 PTA 價格維持低位，其上漲幅度小于PX 價格的上漲幅度。3 月 18 日，浙江省紹興市柯橋區政府發布消息稱紹興遠東石化有限公司停產，計劃重組，遠東石化 PTA 產能 330 萬噸，約占我國 PTA 產能的 7.6%。PTA 產能持續快速擴張造成當前國內 PTA 行業產能嚴重過剩，PTA 工廠在 PX-PTA-聚酯的產業鏈中處于被動位置，議價能力大大降低，利潤不斷被上下游企業擠壓和侵蝕。去年 5 月 PTA 行業巨頭選擇結成限產聯盟，雖讓短時間里推動 PTA 價格上漲，但并未從根本上扭轉虧損的局面。因而，為了 PTA 行業健康發展，需要加快落后產能的淘汰，遠東石化的破產標志著國內 PTA行業洗牌大幕已經拉開。

圖 18：PTA 產業鏈開工率

圖 19：PTA 工廠現金流

　　2015 年我 PTA 進口量大幅減少，1-4 月累計進口了 23.7 萬噸，去年同期進口了 40.8 萬噸，同比減少了 41.9%。而出口量繼續增加，1-4 月累計出口了 13.6 萬噸，去年同期出口了 12.7 萬噸，同比增加了 7.1%。主要是受國內 PTA 產能增加較快，且開工率維持在較高的水平，造成供給充裕，因而進口量大幅減少。今年 4 月份，我國PTA 進口量為 3.9 萬噸，而出口量為 5.6 萬噸，PTA 出口量首次大于進口量，隨著 PTA 出口量持續增加，今年我國有望成為 PTA 凈出口國。

圖 20：PTA 近口量

圖 21：PTA 出口量

　　四、聚酯產能擴張放緩
　　聚酯行業的投產高峰期在 2012 年，之后的 2013 和 2014 年產能增速下降，至 2014 年底，我國聚酯總產能將達到 4575 萬噸，預計 2015 年中國聚酯新增產能 380 萬噸，同比增長 8.3%，我國聚酯產能占亞洲聚酯產能的 60%以上。對比 PTA 產能增速，聚酯增速放緩，將會帶動行業景氣度回升。

圖 22：中國聚酯產能及增長率

　　近年來聚酯切片利潤微薄，常常出現虧損，2014 年下半年受原油暴跌影響，聚酯上游原料價格出現大幅下跌，而切片價格跌幅相對有限，帶動聚酯利潤恢復，扭轉虧損局面。然而進入 2015 年，由于聚酯原料上漲，特別是乙二醇的大幅上漲，使得切片工廠再度被侵蝕。2014 年滌綸利潤明顯改善，今年以來滌綸長絲產能投放明顯加快，滌綸的價格維持低位，現金流為負，庫存逐漸累積。

圖 23：聚酯切片現金流

圖 24：滌綸長絲庫存

　　2015 年 1-5 月，紡織品服裝累計出口 1030.4 億美元，同比下降 3.5%，其中紡織品出口 434.5 億美元，同比 下降 1.3%，服裝出口 595.9 億美元，同比下降 5.1%。分月來看，1 月出口跌幅較大，2 月出口大幅反彈，3 月、4 月、5 月出口連續三個月下跌，但下跌幅出現收窄現象。2015 年 1-5 月，我國服裝鞋帽、針織紡織品零售額為 5334.1 億元，同比增長了 9.0%，較去年末比開始回暖。

圖 25：紡織品服裝出口金額

圖 26：針織紡織服裝零售額

　　第三部分 后市展望與操作建議
　　文章回顧了 2015 年上半年的行情以及分析了影響 PTA 價格變動的影響因素，認為低油價決定了 PTA 的價格重心，供需矛盾決定 PTA 的波動范圍。下半年國際原油供需矛盾依舊嚴重，OPEC 各成員國不愿減產，原油產量一直維持在產量配額之上，美國原油庫存快速增長，維持在歷史高位，以及美元指數的快速上漲也打壓了大宗商品的價格，這些因素都決定下半年原油難以出現大幅度反彈。原油維持低位將決定 PTA 反彈高度有限。第二季度 PTA 裝置問題頻發也階段性的推動 PTA 的上漲，但筆者認為個別裝置故障只能帶動 PTA 暫時性的反彈，推動不了行情反轉。今年 PTA 產能投放依舊較多，產能過剩的矛盾也將更加突出，遠東石化的破產意味著著我國 PTA 行業洗牌大幕已經拉開，行業的虧損將倒逼成本高的小裝置逐漸淘汰，后期行業利潤將逐漸得到改善。
　　總體而言，原油的低位運行以及 PTA 供需矛盾決定 PTA 價格重心維持在較低水平，筆者認為下半年 PTA期貨價格的運行區間將在 4500-6000 元之間。同時需要注意原油大幅上漲帶動 PTA 反轉的風險，以及 PTA、PX裝置出現故障帶動 PTA 快速反彈的風險。
　　方正中期研究院 梁家坤