春節(jié)過后，由于下游紡織尚未開工，用棉需求不足，棉花期貨價格在站上2萬元整數(shù)關(guān)口之后，未能繼續(xù)上行。由于國儲棉巨額庫存和對新疆棉花直補試點的政策預(yù)期，棉花期貨主力1405合約在2月末開始逐漸振蕩下行，并于月底跌至2010年8月棉花期貨價格18700元/噸左右的水平。

    相對于棉花來說，PTA期貨價格主要受下游消費低迷影響，延續(xù)2013年底至今的偏弱走勢，聚酯庫存一反常態(tài)地利空PTA期貨1405合約價格。整個2月PTA期貨1405合約價格呈現(xiàn)單邊下跌，低點一跌再跌。

    由此可見，無論是國儲庫的1000萬噸儲備棉，還是下游聚酯1月庫存由往年的低點變?yōu)楦唿c，都在同樣時段分別利空棉花和PTA期貨，引發(fā)期貨市場與紡織相關(guān)的兩個品種遭遇雙雙下跌。

    進入2月，鄭棉主力1405合約期價重心由前期的19800元/噸上移至20000/噸，此后維持兩周盤整，突破2萬元關(guān)口后繼續(xù)振蕩前行。2月末在持倉減持下，期價大幅跳水，向現(xiàn)貨價格靠攏，隨后市場傳言新疆棉花種植直補政策放出，鄭棉主力1405合約一路下跌，2月28日創(chuàng)下近幾年內(nèi)單日最大跌幅。

    隨著收儲節(jié)奏變緩以及期限的臨近，后市對棉價支撐力度將減弱。而因倉單不足造就的主力1405合約的逼倉上揚行情，在目前的持倉水平也較難實現(xiàn)。為防范倉單風(fēng)險，2013年鄭商所采取了提高保證金等限制性措施，估計今年對該問題的監(jiān)管也不會放松。因此對1405合約建議在20000元/噸轉(zhuǎn)手空單的持倉繼續(xù)謹(jǐn)慎持有。對于2014/2015年度的合約，因為新疆棉花直補試點的執(zhí)行，對棉價形成利空打壓，期價較目前的主力合約明顯貼水。后期須密切關(guān)注直接補貼的基準(zhǔn)價，操作上建議暫觀望，靜等政策明確。

    PTA期貨主力1405合約在2月呈現(xiàn)單邊下跌的走勢。由于國際原油價格持續(xù)走低，且PX供應(yīng)充足，成本對于PTA的支撐塌陷，在較長周期都將對PTA期貨價格造成利空影響。此外，由于PTA進入消費淡季，下游聚酯企業(yè)庫存反常地維持在高位，PTA需求下降導(dǎo)致PTA期貨價格一路下跌。

    基于對基本面的分析，我們認為PTA期貨在3月份維持弱勢的概率較大。首先，上游原油在3月進入消費淡季，很難再有利多因素助其上漲；而對于PTA的直接上游PX來說，由于供給充足，加之后期原油弱勢的概率較大，因此價格可能繼續(xù)維持弱勢。其次，目前PTA現(xiàn)貨價格一再下跌，沒有企穩(wěn)跡象，PTA期貨價格勢必受到壓制。最后，在下游市場方面，聚酯庫存增加說明市場供給相對充足，雖然聚酯企業(yè)對于夏裝的備貨行情在3月份就開啟，但是在聚酯庫存相對充足的狀態(tài)下，PTA價格很難得到來自需求的提振。

    核心判斷：綜合均衡“內(nèi)地棉減產(chǎn)預(yù)期”的利多因素與“直補+高額庫存”的利空因素，后期棉價的基本面還是偏空因素較多。直補實施預(yù)計對2013/2014年度期貨合約價格影響不大，而2014/2015年度期貨合約的價格將直接受到直補政策的影響，預(yù)計期價運行重心將下移至16000～18000元/噸。

    全球棉花期末庫存量2100.3萬噸

    中國棉花期末庫存量1247.8萬噸

    據(jù)美國農(nóng)業(yè)部（USDA）2月份全球棉花供需預(yù)測報告顯示，2013/2014年度全球棉花市場的供需面朝有利方向變化，供應(yīng)過剩的差額有所縮小，但整體仍呈現(xiàn)供過于求的局面，過剩156.5萬噸。其中，產(chǎn)量2540.2萬噸，較2013年12月份預(yù)測調(diào)減24.9萬噸；消費2383.7萬噸，調(diào)減0.3萬噸。此外2013/2014年度全球棉花的期末庫存量高達2100.3萬噸，已經(jīng)是持續(xù)4年的不斷調(diào)增，亦創(chuàng)出自1960年以來的歷史新高值。

    中國棉花的供需格局與全球的極為類似，其中產(chǎn)量預(yù)測為696.7萬噸，較上年度調(diào)減65.3萬噸；消費量783.8萬噸，與上年度持平。這些折算下來，中國棉花供需面依舊是供給過剩的格局，不過過剩的量有所收窄，已由上年度的420.8萬噸縮減至152.4萬噸。但是1247.8萬噸的期末庫存量已經(jīng)遠超越棉花一個年度的消費量，在此高額的庫存壓力下，預(yù)計新年度我國棉花價格很難出現(xiàn)大漲行情。

    內(nèi)外棉價差徘徊在3400～4400元/噸

    18000元/噸成新年度棉價運行高點

    中國持續(xù)三年的棉花收儲，使得國內(nèi)棉花庫存高企，依據(jù)USDA預(yù)測的數(shù)據(jù)顯示，中國的棉花庫存已占全球的59.4%。同時內(nèi)外棉價差持續(xù)高位，目前仍徘徊在3400～4400元/噸的高價差區(qū)間。后期，我國棉花去庫存化以及內(nèi)外棉價差的有效回歸將是棉價走勢的主導(dǎo)。

    春節(jié)后棉花拋儲工作隨即開始繼續(xù)拋售，而棉花收儲工作卻要在2月17日繼續(xù)展開。整體看，拋儲仍將是本年度棉花市場的主導(dǎo)，我國棉花去庫存化之路任重道遠。截至2月28日，我國棉花收儲累計594萬噸，拋儲累計成交59.5萬噸，合計下來，目前我國棉花國儲庫存高達1076.5萬噸，足以滿足下一年度的棉花消費需求。高庫存的壓制將持續(xù)制約我國棉價運行的上行空間。

    此外值得注意的是，我國棉花進口采取的是進口棉配額制度，按照目前我國棉花市場的狀況，本年度棉價進口配額將收緊，以有效地步入國內(nèi)棉花去庫存化之路。以此來看，國內(nèi)外棉價差的有效回歸將難以快速實現(xiàn)，預(yù)計這將是一個緩慢的過程。

    目前我國棉花市場的主要供給來源是國家以18000元/噸的價格競賣的棉花，而從企業(yè)競拍的情況來看，成交一般，紡織企業(yè)基本是隨用隨買，以此預(yù)計，后期棉花拋儲價將很難高于18000元/噸。前期市場傳言國家將下調(diào)拋儲棉的競賣價格至17500元/噸或是17250元/噸，因此18000元/噸或?qū)⒊蔀樾履甓让迌r運行的高點，即成為新年度棉價的壓力位。

    籽棉開收價低于5.5元/公斤或虧損

    內(nèi)地棉區(qū)植棉意向下降10%～30%

    1月19日，中央1號文件指出2014年將在新疆啟動棉花目標(biāo)價格補貼試點，確定了今年直補政策在新疆試點實施。后期隨著現(xiàn)行棉花收儲政策的隱退，棉花直補引導(dǎo)的目標(biāo)價格將以“植棉成本+基本收益”的模式形成，這意味著政府通過行政手段直接干預(yù)棉花價格的調(diào)控方式開始走向市場調(diào)控。

    目前直補政策細節(jié)尚未確定，但從新疆生產(chǎn)建設(shè)兵團獲悉，今年新疆棉花直補試點每畝補貼380元。按照新疆目前350公斤/畝的單產(chǎn)折算，大概補貼是1.08公斤/畝；再按去年調(diào)研數(shù)據(jù)顯示，疆棉的種植成本在2300元/畝，折算下來保本的籽棉售價是6.58元/公斤。也就是說，如果新年度的籽棉開收價低于5.5元/公斤，棉農(nóng)就是虧損的。

    在近幾年內(nèi)地棉花種植面積連年持續(xù)下降的情況下，新疆種植面積一直較為穩(wěn)定，加上今年在新疆試點直補政策，有利于穩(wěn)定疆內(nèi)植棉面積。內(nèi)地今年沒有目標(biāo)價格補貼，棉農(nóng)種植意向大幅下降，更多棉農(nóng)改種糧食或其他經(jīng)濟作物。根據(jù)中國棉花信息網(wǎng)從全國13個產(chǎn)棉省的主產(chǎn)棉縣抽樣調(diào)查顯示，2014年全國意向種植面積為6313萬畝，較2013年調(diào)查面積減少632萬畝，降幅9%；預(yù)計總產(chǎn)量619萬噸，同比降幅9%。其中，新疆植棉意向降幅是2%，而內(nèi)地棉區(qū)的植棉意向降幅普遍在10%～30%之間。

    鄭商所下發(fā)1405合約風(fēng)險提示函

    后期或因倉單不足造成逼倉隱患

    3月5日鄭商所下發(fā)風(fēng)險提示函，要求會員單位及時提醒投資者增強棉花期貨1405合約的風(fēng)險意識，合規(guī)操作。對于其必要性分析如下：

   首先，風(fēng)險提示函的下發(fā)時間是在鄭棉1405合約關(guān)于20000元/噸關(guān)口多空爭奪結(jié)果明確、多頭敗逃、期價大跌、又連續(xù)三日反彈修復(fù)之時。價格急跌急漲，變動幅度較大。此時交易所出臺風(fēng)險提示函極為必要，棉花期貨CF1405合約跟漲的多頭在20000元/噸附近的風(fēng)險就很大，因為在目前的供求格局下，棉價易跌難漲，棉花期貨CF1405合約追漲的依據(jù)無非是倉單不足的拉升。而交易所風(fēng)險提示函的意圖在于告訴投資者交易所不會放任市場資金的單邊炒作，算是類似預(yù)防針的警示作用。

    此外，再看持倉與倉單的差距。截至3月5日，棉花期貨CF1405合約盤面持倉73128手，折18.3萬噸；而交易所倉單是0.772萬噸，相差懸殊。那么市場還有沒有棉花在價格上漲至一定程度時可以注冊倉單呢？據(jù)棉花纖維檢驗局的數(shù)據(jù)顯示，截至3月4日，全國公檢棉花713.6萬噸，交儲600萬噸，也就是說還有113.6萬噸的棉花流通在市場上，但是自2013年9月新花上市至今，即便棉花下游消費疲軟，市場棉花的消費量也大概有392萬噸（依據(jù)USDA的預(yù)測數(shù)據(jù)測算），其中拋儲市場供給60.4萬噸，進口棉126.9萬噸，則估算“本年度棉花+企業(yè)庫存消耗量”是204.7萬噸。這樣計算下來，未交儲的棉花也基本被市場給消耗了。即后期棉花期貨CF1405合約的確存在倉單不足造就的逼倉風(fēng)險。

    把握合約間反向套利機會

    密切關(guān)注直接補貼基準(zhǔn)價

    截至2月28日，鄭棉1月合約、5月合約的價格高達2460元/噸，較前期有所下滑，但仍遠高于往年的歷史水平（刨除2010年的大漲行情）。從價差走勢圖看，二者價差過大，后期有回歸需求，因此后期可關(guān)注1月、5月合約間的套利操作。

    綜合以上分析，隨著收儲節(jié)奏的變緩以及期限的臨近，對棉價的支撐力度將減弱。而因倉單不足造就的主力1405合約的逼倉上揚行情，在目前的持倉水平也較難實現(xiàn)。同時為防范倉單風(fēng)險，2013年鄭商所采取了提高保證金等限制性措施，估計今年對該問題的監(jiān)管也不會放松。因此對1405合約建議在20000元/噸轉(zhuǎn)手空單的持倉繼續(xù)謹(jǐn)慎持有。對于2014/2015年度的合約，因為新疆棉花直補試點的執(zhí)行，對棉價形成利空打壓，期價較目前的主力合約明顯貼水。后期須密切關(guān)注直接補貼的基準(zhǔn)價，操作上建議暫觀望。