來自深圳的女性服裝龍頭企業深圳瑪絲菲爾時裝股份有限公司（以下簡稱“瑪絲菲爾”），如今走到了IPO最為關鍵的時刻。
根據其招股書顯示，瑪絲菲爾計劃在深交所中小板上市，擬發行新股不超過5000萬股，其中有不超過900萬股的老股轉讓，擬募集資金23.8億元，保薦機構為西南證券。
時代周報記者在閱讀其招股書發現，瑪絲菲爾在亮麗的業績背后，卻是居高不下的庫存量，應收賬款逐年增加，資產負債率遠超同行。
同時，根據其招股書發布的數據，2011~2013年，瑪絲菲爾有將近八成的營業收入均來自于“Marisfrolg”品牌，存在著收入依賴單一品牌的風險。
更值得擔憂的是，在瑪絲菲爾已運營的6家全資子公司及1家控股子公司中，有6家在2013年度實現凈利潤虧損，其中一全資子公司阿卡特還面臨著被追繳企業所得稅的風險。
此外，瑪絲菲爾還存在過度使用勞務派遣工的情況，其2013年勞務派遣勞工的比例為45.27%，遠遠超過了人力資源社會保障部審議通過的《勞務派遣暫行規定》中10%的規定。
時代周報就上述問題致電采訪瑪絲菲爾，其董秘辦工作人員李江帆向時代周報記者表示，目前公司處于靜默期不便發聲，僅向記者透露，近期瑪絲菲爾正在補充半年報，預計下月將會在證監會網站進行披露，屆時瑪絲菲爾將會由“中止審查”的審核狀態恢復正常審核。
商品庫存量高企
瑪絲菲爾是國內高端女裝行業的龍頭企業之一，主營業務為高端時裝的設計、生產及銷售，產品主要包括上衣、褲子、外套等。
從財務數據來看，瑪絲菲爾2011~2013年總資產分別為14.74億元、15.01億元和18.92億元；營業收入分別為14.03億元、15.70億元和18.49億元；歸屬于母公司股東的凈利潤分別為5.43億元、5.10億元和5.62億元，總體呈上升趨勢。
然而，在瑪絲菲爾看似漂亮的業績背后，卻暗藏風險，報告期內其存貨量逐年增加。
招股書顯示，2011年、2012年和2013年年末，瑪絲菲爾的存貨賬面價值分別為4.14億元、4.65億元、5.04億元，占總資產的比重分別為28.09%、30.98%和26.62%。同時，2011~2013年瑪絲菲爾的存貨周轉率分別為0.72、0.68和0.71，逐年走低，遠遠落后于同期行業內的這一數字的平均值1.59、1.36和1.19。
存貨周轉率是企業一定時期主營業務收入與平均存貨余額的比率。用于反映存貨的周轉速度，即存貨的流動性及存貨資金占用量是否合理，存貨周轉率低說明企業存貨管理不良，存貨的流動性弱以及存貨資金占用量不合理，存貨的利用效率較低。
盡管瑪絲菲爾表示，公司存貨量總體增長趨勢與公司的業務規模相適應，這主要是由直營店為主的銷售模式以及公司嚴格的折扣政策所決定的。存貨占用了公司較多營運資金，盡管公司采取了相應措施加強存貨管理，且按照會計準則的要求計提了存貨跌價準備，但若因市場環境發生劇烈變化或競爭加劇，公司存在無法持續有效管理和消化存貨的風險，從而可能對公司的財務狀況和經營業績造成不利影響。
在存貨量連年上升的同時，瑪絲菲爾的應收賬款也在逐年增加。
招股書披露的財務數據顯示，2011~2013年，瑪絲菲爾的應收賬款賬面價值分別為8083萬元、12205萬元和15306萬元。同期內，其應收賬款周轉率分別為17.37、13.75和11.86，呈現出不斷下降的趨勢。
在不堪的財務狀況背后，卻是瑪絲菲爾高企的資產負債率。2011—2013年，瑪絲菲爾的資產負債率分別為85.32%、45.35%以及30.78%。盡管逐年走低，但仍遠超同行平均水平。同期內，同行業擬上市公司維格娜絲的資產負債率僅為18.71%、12.63%和6.37%。
營收依賴單一品牌
據瑪絲菲爾招股說明書顯示，該公司主營業務為高端時裝的設計、生產及銷售。
2012年以前，公司旗下僅有“Marisfrolg”(瑪絲菲爾女裝)和“MASFER.SU”(瑪絲菲爾素女裝)兩個品牌。“Marisfrolg”是瑪絲菲爾品牌的典型代表，核心消費群體為30-50歲的精英女性。2013年，“Marisfrolg”實現綜合市場占有率3.66%。
根據其招股書發布的數據，2011~2013年，“Marisfrolg”實現主營業務收入分別為11.80億元、12.83億元和14.34億元，占其總體營收的比例分別為85.70%、83.05%和78.52%，盡管該品牌營收所占比例總體呈下降趨勢，而截至2013年末，其占比仍在將近80%的高位。
2013年，公司開始實施多品牌發展戰略，新開發的品牌包括“MARISFROLG”(瑪絲菲爾男裝)和“ZhuChongYun”(朱崇惲女裝)，并收購了“AUM”(噢姆女裝)品牌女裝，目前正在收購意大利知名女裝品牌“Krizia”。雖然上述新品牌的設計風格、品牌定位和目標客戶群等方面與原有兩個品牌形成互補，但新品牌的推廣前期需要較大投入，新品上市后能否被市場接受并成為公司新的利潤增長點尚存在不確定性。
服裝設計是對流行時尚的直接體現，是業務環節的起點，也是最具核心價值的部分。在各種媒體和大型市場營銷活動的影響下，中國女性消費者對流行時尚的認識正在逐漸豐富和深入，女裝尤其是高端女裝市場的流行趨勢變化也在加快，加之中國幅員遼闊，各地區的女性消費者的品位和偏好有所差異且多變，以上情況均對高端女裝企業的管理和發展提出了要求和挑戰。公司如果不能對市場流行趨勢和市場需求進行準確判斷，其產品適銷性和公司經營業績將會受到不利影響。
瑪絲菲爾也在招股書中坦承，女裝作為傳統行業，進入壁壘較低，為充分競爭行業。盡管瑪絲菲爾定位于高端女裝市場，自成立以來不斷發展壯大，主營業務收入持續增長，已經形成了較強的市場競爭力和較高的市場地位。然而，國內高端女裝市場同時存在相當一批有影響力的企業，在與這些企業競爭的同時，瑪絲菲爾還要面對國際一、二線女裝品牌的沖擊和挑戰。
“如果公司在快速發展的過程中不能保持在設計水平、產品質量、服務水平、品牌影響力和市場營銷等方面的優勢，將可能使公司經營業績產生波動，影響公司未來發展。”瑪絲菲爾表示。
2011年11月有媒體報道，有消費者于山東淄博商廈購買的深圳瑪絲菲爾女裝被檢測材質以次充好，上萬元的瑪絲菲爾女裝實質為兔毛而非灰鼠毛。瑪絲菲爾這一“以次充好欺詐消費者”事件，曾引發了一場消費者信任危機。
山東淄博工商局受理了瑪絲菲爾山東淄博商廈內造假一事，事后，瑪絲菲爾和山東淄博商廈方面亦均承認服裝質量不合格。然而，瑪絲菲爾對于這一事件卻在招股書中只字未提。
6家子公司陷虧損泥沼
盡管瑪絲菲爾在招股書中披露了一份還算亮眼的業績，但是，在瑪絲菲爾已運營的6家全資子公司及1家控股子公司中，有6家在2013年凈利潤為負數。
招股書顯示，2013年末，阿卡特時裝年度凈資產虧損718.71萬元，實現年度凈利潤為-868.71萬元。不僅僅是阿卡特時裝，在瑪絲菲爾上述的7家子公司中，除了在澳門設立的全資子公司瑪絲菲爾（澳門）在2013年實現590.04萬元的凈利潤之外，其他無一例外陷入了虧損泥沼。
惠州藝都實業2013年實現年度凈利潤為-677.54萬元；惠州明佳豪實業實現2013年凈利潤為-846.06萬元；在韓國首爾的瑪絲菲爾（韓國）2013年凈利潤虧損166.15萬元；瑪絲菲爾新加坡公司2013年虧損34.86萬元；瑪絲菲爾噢姆2013年虧損27.67萬元。
此外，瑪絲菲爾子公司深圳阿卡特時裝有限公司(以下簡稱“阿卡特時裝”)還面臨著被追繳企業所得稅的風險。
阿卡特時裝成立于2006年3月9日，成立時為外商投資企業，經營范圍為服裝生產、服裝、服裝面料、輔料的批發、零售。瑪絲菲爾的控股股東深圳恩情出資10萬元人民幣，占其股權的10%；真彩投資出資87.2萬元港元，占據注冊資本的比例為90%。
根據2007年3月6日下發的《深圳市國家稅務局減、免稅批準通知書》(深國稅南減免[2007]0048號文)，阿卡特時裝享受了當時生產性外商投資企業所得稅兩免三減半的稅收優惠，即：2006年、2007年免稅，2008年、2009年、2010年減半征收企業所得稅。
根據深圳市人民政府《關于深圳特區企業稅收政策若干問題的規定》(深府[1988]232號)，深圳經濟特區內新辦生產性企業，經營期限在10年以上的，可享受兩免三減半的企業所得稅優惠。
阿卡特時裝于2012年12月5日變更為內資企業，由于變更時阿卡特時裝經營期尚未屆滿10年，根據相關法律、法規的要求，阿卡特時裝因享受上述優惠而少繳的稅款存在被追繳的可能，因此公司將上述稅收優惠計入當年非經常性損益。
為避免上述企業所得稅優惠可能被追繳的風險，發行人控股股東和實際控制人分別作出了相應承諾，具體如下：發行人控股股東承諾：“鑒于阿卡特對于因享受企業所得稅兩免三減半的稅收優惠而相應少繳的稅款存在被追繳的可能性，為避免因被追繳相關稅款而使發行人子公司阿卡特遭受損失，本公司作為發行人的控股股東，同意若有關稅務主管部門追繳阿卡特因享受企業所得稅優惠而被減免的稅款的，本公司愿無條件承擔全部需補繳的所得稅款及相關費用。”
屆時，若阿卡特最終被追繳企業所得稅，那么將會對其母公司瑪絲菲爾造成影響。
截至2013年12月31日，瑪絲菲爾及控股子公司瑪絲菲爾噢姆服飾在全國主要大中城市的中高端商場共開設門店664家。其中直營店460家，占比69.28%，加盟店204家，占比30.72%。
在龐大的直營店網絡下，瑪絲菲爾招聘了大量的勞務派遣工。據招股書披露，2011—2013年瑪絲菲爾員工數分別為3180人、4028人、4316人，其中2013年，公司采用勞務派遣方式的員工數為1954人，占公司全體員工數比例為45.27%，占比較高。
2013年，經人力資源社會保障部第21次部務會議審議通過的《勞務派遣暫行規定》其中第四條明確表示“用工單位應當嚴格控制勞務派遣用工數量，使用的被派遣勞動者數量不得超過其用工總量的10%。”
