近日，國(guó)內(nèi)運(yùn)動(dòng)服飾龍頭安踏體育公布了2018年中期財(cái)報(bào)。相比于近年來(lái)每年20%的增速，今年上半年，安踏體育營(yíng)收達(dá)105.5億元，同比增長(zhǎng)44.1%，創(chuàng)下近10年以來(lái)最高的營(yíng)收增速。然而面對(duì)如此靚麗的財(cái)報(bào)，資本市場(chǎng)并不買賬。財(cái)報(bào)發(fā)布的14日，安踏體育股價(jià)不漲反跌，當(dāng)日大幅跳水10%以上，也創(chuàng)下了安踏體育今年單日跌幅之最，市值蒸發(fā)超過(guò)百億港元，跌破千億大關(guān)。

　　雖然此后幾日安踏體育股價(jià)逐步回升，市值重回千億，但市場(chǎng)亦對(duì)安踏體育近期存貨大幅上升、經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流大幅下降存有擔(dān)憂。

　　經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流同比下滑近三成

　　近年來(lái)，憑借旗下FILA（斐樂(lè)）等品牌的快速增長(zhǎng)，安踏體育的營(yíng)收規(guī)模基本維持年均20%左右的增長(zhǎng)。2018上半年，公司業(yè)績(jī)更是超預(yù)期，營(yíng)業(yè)收入同比增長(zhǎng)44.1%，凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)34%，其中FILA（斐樂(lè)）品牌收入增長(zhǎng)了80%。

　　安踏體育業(yè)績(jī)亮眼，但股價(jià)卻一度出現(xiàn)大幅跳水。8月14日，安踏體育公布半年業(yè)績(jī)當(dāng)日，公司股價(jià)收跌10.1%。對(duì)于股價(jià)大跌，安踏體育執(zhí)行董事兼集團(tuán)總裁鄭捷在業(yè)績(jī)發(fā)布會(huì)上猜測(cè)，“可能是擔(dān)心安踏體育的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流入凈額和庫(kù)存問(wèn)題”。

　　安踏體育財(cái)報(bào)顯示，2018年上半年，公司經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈額由2017年同期的20.58億元下降至14.76億元，同比下滑約28%。今年上半年，安踏體育經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金凈額明顯低于同期凈利潤(rùn)，兩者相差近5億元，原因?yàn)楹危?/p>

　　對(duì)此，鄭捷表示，一方面與直營(yíng)店占比提升，備貨致庫(kù)存提升有關(guān)；另一方面與提前一些供應(yīng)商付款，鎖定棉花、羽絨等原材料價(jià)格有關(guān)。“整體上，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流凈額減少屬正常范圍。”安踏體育CFO賴世賢稱。

　　如果經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈額減少尚屬正常的話，安踏體育上半年存貨的大幅增加似乎令投資者擔(dān)心。中報(bào)顯示，截至今年6月末，安踏體育的存貨達(dá)到22.74億元。其中，制成品價(jià)值約19.47億元，占比約85.6%。

　　安踏體育上半年存貨和制成品均出現(xiàn)了大幅增長(zhǎng)。2017年6月末，安踏體育存貨僅為14.44億元，其中制成品為11.79億元。

　　“庫(kù)存是品牌商的致命商。如果周轉(zhuǎn)率不夠，就會(huì)致命。”8月29日，有業(yè)內(nèi)人士對(duì)《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者稱。

　　在制成品等存貨大幅增長(zhǎng)的同時(shí)，安踏體育平均存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)也由2017年末的68天增長(zhǎng)15天至83天，創(chuàng)下安踏體育上市以來(lái)的新高。對(duì)此，賴世賢解釋稱，主要是FILA品牌以零售為主，庫(kù)存周轉(zhuǎn)天數(shù)120多天，安踏品牌批發(fā)周轉(zhuǎn)天數(shù)也就五六十天，F(xiàn)ILA占比拉高了整個(gè)集團(tuán)的周轉(zhuǎn)天數(shù)。

　　廣告費(fèi)用屢創(chuàng)新高

　　值得一提的是，上半年，安踏體育毛利率由去年同期的50.58%提升至54.26%，但凈利率卻由19.76%下滑至18.54%。公司凈利率下滑或其與廣告宣傳費(fèi)用大增有關(guān)。財(cái)報(bào)顯示，2018年上半年，安踏體育的廣告及宣傳費(fèi)用占公司總營(yíng)收的11.7%。而去年同期這一數(shù)字僅為6.81億元。對(duì)于廣告費(fèi)大增，安踏體育認(rèn)為的主要原因是去年第四季度與中國(guó)奧委會(huì)續(xù)約所致。

　　實(shí)際上，近年來(lái)安踏體育的廣告宣傳費(fèi)用屢創(chuàng)新高。2013年~2017年，公司的上述廣告費(fèi)分別占當(dāng)期營(yíng)收的11.1%、12%、11.5%、11.4%和10.6%。分別為8.08億元、10.7億元、12.8億元、15.2億元和17.7億元。

　　飆升的廣告費(fèi)用吞噬了安踏體育凈利潤(rùn)，導(dǎo)致公司凈利率下滑。而安踏體育占營(yíng)收11.7%的廣告支出也明顯高于國(guó)內(nèi)同行361度（01361，HK）和李寧（02331，HK）。截至今年6月末，李寧和361度的廣告支出占營(yíng)收的比例分別為10.5%和8.7%。“近年來(lái)公司的廣告費(fèi)開(kāi)支一般在10%~12%之間，未來(lái)基本還是會(huì)維持在這個(gè)水平。”賴世賢稱。

　　“安踏未來(lái)的廣告費(fèi)用可能仍會(huì)繼續(xù)上升，但其大舉贊助體育賽事的行為有待商榷。個(gè)人認(rèn)為，安踏應(yīng)不斷進(jìn)行產(chǎn)品的升級(jí)優(yōu)化，推出個(gè)性化的產(chǎn)品等，為未來(lái)利潤(rùn)釋放預(yù)留空間。”著名經(jīng)濟(jì)學(xué)家宋清輝稱。