行業(yè)繁榮的基礎(chǔ)在于內(nèi)外部環(huán)境俱佳。2000-2007年是中國(guó)紡織服裝行業(yè)快速發(fā)展的繁榮時(shí)期，紡織服裝服飾業(yè)收入與利潤(rùn)總額指標(biāo)實(shí)現(xiàn)了接近20%的年復(fù)合增長(zhǎng)。以上市公司為代表的龍頭企業(yè)更是實(shí)現(xiàn)了盈利的持續(xù)快速增長(zhǎng)，回顧曾經(jīng)的繁榮，我們認(rèn)為國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)快速增長(zhǎng)帶來的消費(fèi)需求擴(kuò)容和品牌化消費(fèi)比重提升、國(guó)內(nèi)相對(duì)較為穩(wěn)定的人力、原料成本、行業(yè)相對(duì)良好的競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境和外圍經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定增長(zhǎng)帶來的出口需求提升共同創(chuàng)造了行業(yè)繁榮的土壤。
制造和品牌企業(yè)在行業(yè)繁榮期的增長(zhǎng)路徑本質(zhì)上是一致的，但財(cái)務(wù)表現(xiàn)有所不同。在行業(yè)繁榮期，對(duì)比樣本公司魯泰A(000726，買入)與七匹狼(002029，增持)在2000-2007年的成長(zhǎng)路徑，我們認(rèn)為紡織制造企業(yè)的產(chǎn)能擴(kuò)張與品牌企業(yè)的門店擴(kuò)張?jiān)诒举|(zhì)上都屬于單一的粗放式增長(zhǎng)，對(duì)比兩家公司當(dāng)時(shí)的財(cái)務(wù)表現(xiàn)，魯泰A(000726，買入)在盈利質(zhì)量上更為穩(wěn)定，盈利水平的波動(dòng)并不會(huì)影響現(xiàn)金流量表的質(zhì)量，七匹狼(002029，增持)在經(jīng)歷由小做大的過程中利潤(rùn)表的表現(xiàn)優(yōu)于魯泰A(000726，買入)，但在現(xiàn)金流量表與PE估值上都更容易出現(xiàn)波動(dòng)。
經(jīng)過行業(yè)繁榮期的洗禮和前期的快速增長(zhǎng)，在全球紡織制造產(chǎn)能遷徙的大節(jié)奏基本完成的背景下，我們認(rèn)為中高端紡織制造企業(yè)的優(yōu)勢(shì)在逐步沉淀和加固，其多年發(fā)展積累的產(chǎn)能規(guī)模、產(chǎn)業(yè)鏈配套體系，研發(fā)能力、人力素質(zhì)和培養(yǎng)體系，特別是多年市場(chǎng)開發(fā)積累的大客戶粘性實(shí)際上已經(jīng)形成了較高的進(jìn)入壁壘。而在全球零售競(jìng)爭(zhēng)日趨激烈，商業(yè)模式不斷更新的大背景下，盡管本土品牌服飾企業(yè)經(jīng)過多年發(fā)展也在品牌基礎(chǔ)、渠道資源、加盟商培育、消費(fèi)者和商業(yè)環(huán)境熟悉度等方面積累了一定優(yōu)勢(shì)，但我們認(rèn)為這并不足以形成強(qiáng)大的行業(yè)進(jìn)入門檻。
優(yōu)秀的中高端制造龍頭企業(yè)的估值預(yù)計(jì)會(huì)逐步修復(fù)。對(duì)比魯泰A(000726，買入)與七匹狼(002029，增持)在行業(yè)調(diào)整階段(2008年至今)的財(cái)務(wù)表現(xiàn)，我們發(fā)現(xiàn)魯泰A(000726，買入)在盈利與營(yíng)運(yùn)質(zhì)量上持續(xù)領(lǐng)先于七匹狼(002029，增持)，而且作為重資產(chǎn)企業(yè)，魯泰A(000726，買入)的ROE并沒有明顯遜色于七匹狼(002029，增持)。我們認(rèn)為市場(chǎng)應(yīng)該重新審視對(duì)中高端傳統(tǒng)紡織制造龍頭企業(yè)的估值水平，持續(xù)穩(wěn)定增長(zhǎng)的現(xiàn)金流表現(xiàn)理應(yīng)對(duì)應(yīng)更高的估值水平。
投資策略與建議：
站在目前的時(shí)點(diǎn)，我們繼續(xù)推薦紡織制造龍頭魯泰A(000726，買入)。從公司上市13年以來的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)指標(biāo)看，公司業(yè)績(jī)的持續(xù)增長(zhǎng)能力、穩(wěn)定性、較高的盈利質(zhì)量都體現(xiàn)了其在細(xì)分領(lǐng)域的護(hù)城河，優(yōu)異的綜合管理能力、研發(fā)能力及全產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)枪竞诵母?jìng)爭(zhēng)力所在，也是公司長(zhǎng)期以來相對(duì)行業(yè)的業(yè)績(jī)穩(wěn)定性更強(qiáng)、盈利水平更高的重要原因，而且在中國(guó)經(jīng)濟(jì)面臨轉(zhuǎn)型、減速的大背景下，公司這樣具有全球產(chǎn)業(yè)鏈競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)、不存在歷史增長(zhǎng)負(fù)擔(dān)的企業(yè)所受影響相對(duì)更小。公司長(zhǎng)期以來的10倍左右的估值沒有充分反映公司的競(jìng)爭(zhēng)力和優(yōu)異的財(cái)務(wù)指標(biāo)。目前我們維持對(duì)公司近3年每股收益分別為0.87元、1.06元和1.23元的預(yù)測(cè)，若考慮b股回購(gòu)股份在6月底的注銷確認(rèn)，近3年每股收益將分別為0.91元、1.11元和1.29元，維持公司買入評(píng)級(jí)。
風(fēng)險(xiǎn)提示?歐美經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇波動(dòng)帶來出口波動(dòng)和棉花價(jià)格可能下降的風(fēng)險(xiǎn)。
